一

2023年策略回顾：三个背离

2023年的资产表现主要出现了三个背离，其一是股票与商品表现背离，其二是中外股票表现背离，其三是经济增长与股市表现背离。

春节前，股票借着疫情防控政策放开的势头上冲。然而，两会未能兑现大规模政策支持预期，二季度股票与商品一致下跌，仅有债券上涨。七月底政治局会议释放积极信号后，商品市场给予了正面反应，而股市却随着外资的撤离而下跌，股票与商品表现出现背离。

外盘方面，美国、日本、印度股市的上涨原因各异。美股上半年主要得益于货币宽松与财政刺激，叠加二季度AI概念核心股票驱动指数上涨动能一直持续。日股上涨则受益于日本央行的鸽派货币政策，在持续印钱增加流动性的同时，低利率环境下，弱日元带动本土出口驱动公司的本币盈利能力提升，从而提升日经估值。而印度股市上涨主要受益于“下一个中国”的概念。

在三大背离中，既不合理又合情合理的现象是经济增长与股市表现的背离。2023年中国完成了5%的GDP增长目标，从这个角度来看股市下跌不太合理；但低通胀导致名义GDP增速低迷，所以股市下跌也有一定合理性，特别是跟上述三个主要经济体对比，中国去年的低通胀环境可能既是情绪悲观的结果，同时也可能是股票低迷的理由。

二

2024年：极致背离预期反转

2023年三个背离表现得淋漓尽致，我们预期2024年将出现反转，特别是中日股票表现大幅背离后的反转。

展望2024年，我们判断政府除了将对经济更加关注之外，结构方面也会做出一些调整。基于凯丰TRACE宏观研究框架来分析，大主题（Theme）上，我们仍将持续关注全球“发达到新兴”与中国 “地产到金融资产”的两个转换。细化下去的话，我们判断中国经济与股票资产分别会在这两大主题上受益。

（凯丰TRACE宏观研究框架：主题（T-Theme）、风险（R-Risk）、资产（A-Asset）、资金（C-Capital）、经济（E-Economy））

中国方面，我们关注到政治局与中央经济工作会议的措辞变化。相对于2022年底的“稳字当头、稳中求进”，2023年底的提法“稳中求进、以进促稳、先立后破”更加强调“进”。在此基础上，我们判断2024全年的GDP增长目标为5%，并通过追求超越的方式来确保实现。在确保实际增长的同时，价格水平也将从名义GDP中分离出来，成为显性化管理的目标。

风险（Risk）再次集中在地缘政治上，中国台湾地区领导人选举将于2024年初举行，印度大选在年中，美国大选在年底。其中，一头一尾可能产生的影响最大。同时，全球冲突不断，南海风险也不可忽视。

资产（Asset）方面，连续三年下跌导致中国股市表现与经济增长严重背离。基于今年名义增速的预期，我们判断中日股票背离后会出现实质性反转。较为宽松的货币政策与名义增长的提升或将导致过于平坦的中国利率曲线陡峭化。美债利率预计将维持震荡，而日债利率则震荡上行。人民币汇率指数有望保持基本稳定，下半年对美元升值概率预计更高。商品表现或将呈现分化，中国宏观与制造业驱动的品种优于美国宏观驱动的品种。

资金（Capital）方面，较低通胀环境下，增长同时关注价格水平意味着中国货币政策将从稳健趋于宽松。美联储与欧洲央行继续缩表，日本央行已经弱化10年期国债的目标管理，大概率将在2024上半年退出负利率政策。整体来看，全球资金预计会偏紧。

经济(Economy)层面，我们判断2024年的实际增长将在5%以上，同时CPI也会明显转正。美国今年衰退的概率高于市场的乐观预期，主要原因在于高利率带来的冲击，以及两党分裂导致财政刺激会显著弱于2023年。

三

主题（Themes）：遥遥领先

改革开放后似乎从未有过如2023年这般情况。一方面，5%的经济增速在全球主要经济体中居领先水平，名义收入与支出增速甚至超过疫情前；另一方面，消费者信心指数空前低迷，人民银行统计的消费者信心指数自2022年初起一路下滑，至2023年三季度，该指数相比谷底几乎没有太大反弹。

图表2：收入支出增速情绪指标背离

信心，成为未来市场走势潜在最大的不确定性。

2023年的市场表现，在很大程度上反映了在美国极限施压下投资者对中国经济的不自信。如果我们认真看细节，2023年有很多现象验证了我们提出的“发达到新兴的转换”这一主题。尽管印度在2023年更多地享受了这个主题带来的红利，而中国实际上更应该受益。

随着全球经济的蜕变，中国制造业正迎来新的历史机遇。2023年以来我们取得了一系列成就，包括中国有望成为全球最大汽车出口国、C919国产大飞机的商业载客飞行、援建印尼的雅万高铁开通以及华为芯片在5G领域的突破，都标志着中国正由制造业大国走向制造业强国。

曾几何时，汽车行业曾长期被国内经济学家与投资者诟病，认为市场开放并未带来技术的领先。但在过去短短两年时间里，中国汽车产业突然在全球市场上崭露头角，成为全球汽车产业的新引擎，为全球主要市场贡献了唯一的正增长。

在新能源和智能化浪潮的推动下，中国汽车制造商正在迅速崛起。特斯拉在中国市场的成功和本土厂商在新能源汽车领域的创新，都为中国汽车产业的未来发展奠定了坚实基础。2023年中国不仅有望成为全球第一大汽车出口国，同时根据全球汽车信息平台MarkLines数据显示，与疫情前的2019年相比，中国是中美欧三大经济体中唯一实现汽车产量增加的国家。

中国汽车制造的实力发展如此迅速，以至于美国又在考虑实施打压，但如果以1980年代日本的情况为例，美国的打压并未压制住当时日本汽车业的崛起。如果我们相信市场的力量，那么我们便有理由相信中国汽车在国际市场会超越美国非市场化打压的限制。在可预计的未来，中国汽车产业有望继续保持全球出口第一的领先地位，为全球消费者提供更具竞争力的汽车产品。

2023年我们还见证了国产大飞机C919的首次商业飞行，这不仅是中国民用航空产业的突破，更是对全球航空市场提出了挑战。这款自主研发的大飞机标志着中国在航空技术领域的崛起，对于提升中国在全球制造业中的地位具有重要意义。未来，中国民用飞机制造业有望在国际市场中取得更大的份额，为全球航空业注入新的活力。

高铁建设是制造业的另一个亮点。2023年中国高铁建设在国际市场上取得新的突破，援建印尼的时速350公里的雅万高铁开通运营是其中的一例，在中国之外土地实现时速350公里高铁的仍然是中国。这不仅加强了中国与印尼之间的经济联系，也为中国高铁技术在国际上的推广打开了新的局面。近期中国领导人访问越南，后者对加强中越高铁合作的态度有了转变，在一定程度上说明中国高铁标准有望成为从中南半岛推向“一带一路”国家的建设标准，这也为产业未来发展打开了更大的空间。

2023年，中国在船舶制造领域同样取得了巨大突破，成为全球唯一能制造航母、高端邮轮和液化天然气运输船（LNG船）的国家。中国船舶工业行业协会发布的数据显示，2023年1至10月，中国造船完工量、新接订单量、手持订单量三大指标全面增长，分别占世界市场份额的49.7%、67%和54.4%，同比增长分别为12%，63.3%， 28.1%。

最后也是最重要的亮点在于5G技术的新突破。2023年华为芯片在5G技术领域的成功突破，标志着中国在信息通信技术领域的强大实力。这不仅为中国在数字经济时代的引领地位提供了支撑，同时也在全球范围内推动了5G技术的发展。未来，华为的技术突破将为中国制造业注入新的动力，助推中国企业在全球数字经济中取得更多先机。

在全球危机的2009年，中国制造业增加值几乎追平美国。而在疫情前后短短几年时间，中国制造业再上一个台阶，其增加值在量上从接近美日德总和提升到紧追七国集团总和。

而2023年的发展证明中国制造业的未来将在创新引领、绿色制造和全球产业链中找到新的增长点，甚至出现了“遥遥领先”的领域。技术创新已经并将持续成为中国制造业崛起的核心动力。

同时，绿色制造同样也已经并将持续成为未来中国制造业发展的方向。推动绿色、可持续的生产方式，减少对环境的影响，是中国制造业进入高质量发展阶段的重要体现。

过去一年的政策支持明显带动了制造业的强劲发展，增加了生产供给。但同时，如图2所示，消费需求恢复滞后于供给，导致微观上价格战不断，宏观上CPI低迷。

2023年底召开的中央经济工作会议应该已经关注到了上述问题。在我看来，工作会议精神主要为以下几点——“稳中求进、以进求稳，先立后破”，具体目标为“保持流动性合理充裕，社会融资规模、货币供应量同经济增长和价格水平预期目标相匹配”。

首先是“经济增长和价格水平预期目标相匹配”的新提法凸显了中央经济工作会议的调控理念。一方面，强调保持流动性合理充裕，表明政策将注重维持金融市场的平稳运行，防范潜在的流动性风险。另一方面，将社会融资规模、货币供应量与经济增长和价格水平相匹配，显示出政府将更加注重货币政策的精准调控，以确保金融支持与实体经济的协调发展。

由于2023年价格方面主要矛盾在于通胀转弱，这一提法体现了政府将在宏观政策层面更加注重各方面的平衡，由此推断货币政策在稳健的基础上趋于宽松。

“稳中求进”则需在2023年GDP目标增速5%的基础上理解，这意味着2024年的目标或依旧设定在5%左右。稳住基础，再争取做得更高一些，才能迎来更好的发展。

而“以进求稳”代表以保住5%作为底线，2024年的行动大概率以超越5%为增长目标，来确保增长的可持续性。

“先立后破”反映了对2021年以来政策的反思。本轮A股整体行情的顶部出现在2021年初，在整顿“三座大山”与“反垄断”政策出台之前。客观地说，这两个行动对中国的长期可持续发展都有正面意义，但其在执行上均属于“先破后立”或者“破而不立”，对投资者信心产生影响。基于以上经验，“先立后破”这一方针似乎给整个发展战局增添了一丝江湖气息，然而这实际上是一种防患于未然的智慧之举。在经济发展过程中，要有坚实的立场，再去迎接各种挑战。就如同建造一座高楼大厦，必须确保地基牢固，然后再去攻克层层难关。对“先立后破”这一说法，我们的解读为对过去政策的调整，将会大幅降低政策黑天鹅风险。

整体上看，相对于2022年底“稳字当头，稳中求进”的定调，2023年的方针明显更为积极，同时也强调了降低政策的黑天鹅风险。

这一系列方针的背后，蕴含着政府对未来发展的深刻思考。首先，“稳中求进”体现了对待内外部风险的审慎。当前，全球经济环境动荡不安，国际贸易摩擦不断，在这样的背景下，将GDP增速控制在5%左右，是对经济风险的一种预防性措施。其次，“以进求稳”表明了对经济结构调整的积极追求。2024年的行动目标定位在超越5%的增长，这不仅意味着对高质量发展的渴望，更是对产业升级、科技创新的鼓励。最后，“先立后破”则是对行业发展的精准引导，避免“一棍子打死”，注重在稳定中发展，预防潜在的风险。

注重增长、稳定价格意味着提升名义增长、提升企业营收与盈利。严守底线意味着较低的风险。综合来看，这些政策或更利于风险资产。

过去几年“地产到金融资产”这一转换其实一直在发生，只是期间经历了一个金融的中间点——“存款与债券”。我们认为随着经济增长的持续，价格因素的上升与宽松的货币环境共同推动实际利率的下降，会提升股票的吸引力。

四

风险（Risk）：地缘政治扰动

2024年，全球多个地区或国家将举行选举，涵盖了中国台湾以及印度、印尼、美国等地。这些选举将对中国的地缘政治格局产生重要影响，其中既有正面的合作机遇，也存在一些潜在挑战。

首先是中国台湾地区领导人的选举。如果符合“九二共识”观念的候选人当选，可能推动跨海合作，促进两岸关系的和平发展。那么，市场尾部风险会进一步降低，利好两岸的风险资产。

但另一方面，最近中国商务部公告指出，台湾地区对大陆贸易限制措施违反WTO规则，并决定中止《海峡两岸经济合作框架协议》部分产品关税减让。若选举结果不理想导致两岸紧张局势升级，不仅可能引发地区不稳定，两岸的经济与贸易关系也会受到严重冲击。中国台湾地区作为一个较小的、开放的且贸易顺差主要来源于大陆的经济体，其汇率稳定首当其冲，或成为较好的对冲标的。

印度大选中，现任总理莫迪领导的人民党居于领先地位。如果其顺利连任，新的五年给了莫迪政府与中国政府缓和关系的时间与空间，这或有助于减轻中印边界紧张局势，为两国合作创造条件。但如果印度政府选择继续加强美印军事合作，激化地区紧张局势，则会抬升地缘风险。基于国家实力对比，冲突对印度风险资产的负面影响预计高于对中国，特别是现在印度的股票价格已出现明显的泡沫迹象。

近年印尼政府与中国的合作不断取得新成果，双方在基础设施建设、投资等领域存在相当多的新机遇。若2024年总统大选出现意外，导致本国政治动荡，不仅会影响中印经济合作的稳定，或会让南海问题变得更加复杂，这将对中国与印尼的风险资产与汇率同时产生潜在的负面影响。

最受市场关注的是美国大选。尽管中国希望基于“人类命运共同体”展开合作，但美国政府正在一步步把中美关系推向“修昔底德陷阱”的斗争，虽然刚刚过去的11月中美元首旧金山会晤在一定程度上缓解了两国关系下滑。

美国大选的风险主要在于美国内部政策的不连续性。虽然两党在对华议题上相对一致，但在具体政策的选择上经常是背道而驰。拜登所属的民主党更倾向于用所谓的“价值观”外交建立“同一阵线”来大肆捞钱，而川普所属的共和党更在意“一手钱一手货”。

风险点在于今年大选结果的不确定性非常高。一方面，川普的支持率领先于拜登，另一方面，官司缠身的川普能否具有参选资格还存在疑问。

川普能否参选的问题，在2024年年中共和党内部大选之前就会确定，所以上半年黑天鹅事件可能性较小。一旦川普在党内选举胜出，市场会在川普与拜登中间纠结。非黑即白的政治摇摆将导致下半年美股市场波动率大幅上升，这也是风险之一。

一旦川普当选，过去四年中美地缘政治关系将迎来一次大调整，同时川普用人的随意性更会大幅增加其政策的不确定性。其中最为具体的问题是如何结束俄乌战争与如何稳定中东关系。区域合作方面，美日澳印“四方安全对话”是否会因为要价过高导致印度退出；拜登推动的“印太经济框架”（IPEF）大概率会像“跨太平洋伙伴关系协定”（TPP）一样被川普推翻。所有这一切都意味着2024年美国资本市场的动荡以及受其影响的全球市场的不安。

图表3：2024年美国大选支持率（%）

五

资产（Asset）：背离再收敛

关于资产价格和实际增长的背离，用一句黑色幽默来形容，即“如果闭上眼睛不看股票或者房价，现在的生活似乎很不错”。这个说法并非空穴来风，前面我们讨论过收入与支出增速并不算低，同时从数据来看，出行与演唱会经济似乎也比较火热。

但中国资产价格大幅下跌的确也是事实。如果说中国资产相对于美国的下跌中国投资者还可以理解，那么其相对于日本与印度的下跌让市场信心丧失殆尽。如果从市场周期来看，2022年10月股票市场进入恐慌阶段，反弹后又经过十个多月的下跌，市场已经进入了“哀莫大于心死”的摆烂状态。

值得注意的是，没有永远下跌的市场。实际经济增速稳定在5%，叠加政策稳定价格因素，我们倾向于2024年中国股市大概率反转上涨。同时，也没有永远上涨的市场，尤其是印钞接近尾声而经济增速开始下滑的经济体，我们判断日本市场也大概率反转开始下跌。“别人贪婪我恐惧，别人恐惧我贪婪。”巴菲特的这两句话在中日股票分化表现上现在最为适用。

图表4：2023年中国主要资产类别表现

中国股市反转的核心因素在于货币政策的进一步宽松。

经济工作会议的“货币供应量同经济增长和价格水平预期目标相匹配”可以作两种解读。第一种是通胀低，所以货币供应量可以低一些。第二种是通胀过低接近通缩，意味着需要宽松货币政策来解决问题。我们倾向于第二种解读，毕竟特别提出“价格水平预期”，这意味着政府对通缩的威胁保持警惕。

宽松的货币环境整体利好股票资产，原因在于以下几点。其一，宽松货币可以提升估值；其二，通过防止通缩陷阱，又能促进消费；其三，价格温和回升既可以提高企业营收，又能增加政府的财政收入以增加财政能力。

宽货币意味着短期利率的下行，同时通胀回升又意味着长期利率的上行。中国现在的利率曲线之平坦可谓历史罕见，市场惧怕年底与春节的资金紧张，因此短端利率过高现象在年后大概率有所调整，而长期利率过低会在今年二季度到年中通胀逐渐回归的过程中调整。

另外一个利率严重被低估的是日本。所有迹象都表明日本央行今年会退出负利率政策，在退出之前，十年期日债收益率已经从日本央行的硬性限制变成一个软性的管理指标。如果日本央行退出负利率政策，十年期日债收益率突破1%板上钉钉，可参考的经验是2006年日本央行退出量化宽松，日本十年国债收益率迅速逼近2%。

历史上，日本央行总是滞后于市场，在其加息后，发达股票通常会出现一波显著下跌。逻辑上，日本滞后意味着发达经济增长已经接近尾声，日本加息同时也意味着其作为融资货币的最后收紧，二者叠加，发达风险资产调整变得顺理成章。而本轮周期日股的泡沫最大，因为日股上涨缺乏基本面驱动，全靠资金支撑。

分析美股本轮行情，最值得参考的是1992-2000年的大泡沫阶段。从历史经验来看，股市无论由于何种原因形成长牛后，投资者行为迅速走向“买入任何一个回调”。本轮美股牛市更长，短期强劲表现的可持续性也就更好。但最终，股市与经济的负反馈总会存在。2000年5月美联储最后一次加息，日本央行在同年8月将利率重新上调至0.25%，标普500随后在9月见顶，并在接下来的两年中下跌了约50%。而那一轮美国的实体经济实际上只出现了浅衰退。

2023年美债利率波动巨大，2024年大概率延续。在去年末发布的年度宏观展望中我们分析的“通胀七宗罪”并未出现明显改善。投资者在贪婪与恐惧中不断摇摆，既怕像70年代那样，通胀抬升十年期美债利率超过5%，又怕反复过去十年的经验，衰退带动美债利率回到3%以下。

（2023年度宏观投资展望中，我们提到“通胀七宗罪”，即欧美日的大规模货币超发、财政刺激、美国主导的逆全球化地缘政治、地缘摩擦降低全球科技进步速度、全球政治转向带来的分配改革、老龄化的另一面、劳动力质量。）

外汇方面，2023年由于中国市场情绪指标较差，而美元利率较高，表面来看人民币的确承压。实际上，两个因素让人民币趋势性升值的基础更为牢固，一是前面讨论过的中国制造业从大到强的突破，二是人民币国际化突破性的进步。

CIPS（Cross-border Interbank Payment System，人民币跨境支付系统）交易量的快速增长仍在持续。而根据SWIFT数据显示，人民币使用比例在去年也大幅提升。截至2023年11月，人民币在SWIFT支付占比已经上升到4.61%，超越日元成为全球第四大支付货币。同时，在贸易融资（Trade Finance）排名中，人民币也超越欧元成为全球第二大贸易融资货币。

人民币国际化使用的快速发展原因之一是俄乌冲突。美国联合欧洲、日本冻结俄罗斯资产让全球人民意识到，在地缘政治风险面前，美元、欧元、日元、英镑、澳元、加元等其实并无区别。主权国家的货币，如人民币、印度与印尼卢比、俄罗斯卢布、巴西雷亚尔等才是真正可以用来规避单一政治风险的货币，而人民币自然是这当中首屈一指的选项。

所以，综合基本面、政治面、宏观面来看，2024年人民币都应该升值，这是我们的基础判断，而不确定性来自日本。如果日本央行大肆印钞，新任央行行长的鸽派行为在2024年持续，那么日元则面临失控贬值的风险。由于日本与中国的出口竞争关系，中国汇率管理会参考包括日元在内的一篮子货币。因此日元失控贬值是我们需要担心的人民币兑美元继续贬值的因素。

商品的矛盾较为尖锐。一方面，房地产的持续羸弱与宏观的弱预期对商品有负面影响。另一方面，低库存对商品价格又存在支撑。作为一个波动性本身就比较高的品种，持续跟踪、谨慎判断、相机行事大概是最好的选择，预判大方向比较难。

六

资金（Capital）：日本的最后一根稻草

稳定价格水平可以逆转2023年的不利因素，政府既然关注到了这一点，我们判断就会有相应的配套手段。所以，我们判断2024年经济实际增长跟2023年差别不大，消费贡献4%左右，投资贡献1%左右，净出口小幅正贡献，总量略高于5%。跟去年不同的地方主要在于通胀，我们判断2024年通胀水平会缓慢回升，高于2023年，带来更健康的名义GDP增长，支持风险资产价格上涨。

八

结束语：背离与反转

价值投资者经常会引用“巴菲特定律”——别人贪婪我恐惧，别人恐惧我贪婪。这两句话在目前中日股票分化表现上大概最为适用。

展望未来，日本“失去的三十年”里，央行货币超发与国家宏观杠杆率都做到了极致，但其主要产业在全球的相对地位几乎都在下降，并且也看不到未来。但因为过去十年宽松货币环境与日本央行亲自下场，日本股票本币价格上涨，全球资金开始疯狂追逐，形成一个典型的“贪婪”市场走势。

反过来，过去三年，中国的实际GDP增速在全球主要经济体中依然处于领先地位，2023年又有多方面的制造业由大走向强的突破，但多方因素带来的资金问题导致股票价格持续下跌，悲观情绪弥漫，形成一个典型的“恐惧”市场走势。

展望2024年，我们相信极致的背离将走向反转，“恐惧与贪婪”互换位置，这应该是最大的机会。