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凯丰动态

吴星2019年大类资产展望:A股从风格上看是全面牛市,大宗商品是牛市起点

来源:   2019-04-03

​在近日举办的第五届中国大宗商品产业论坛上,凯丰投资创始人、董事长吴星发表“2019年大类资产展望主题演讲,以下为演讲实录。

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这是我近五年的第二次公开场合演讲,因为做私募主要是实操,不太愿意讲太多对市场的看法,我也没有经济学家那么多逻辑和框架,更多时候是自己的猜想加上后验。

 

中国如果还有一个地方是乐观的,应该是在哪儿?深圳。我觉得以后中国宏观经济可以尽量邀请深圳的人来讲,这可能是全球最看好中国的一群人。我前阵子内部开玩笑说跌要看深圳,涨要看北京。深圳如果悲观了真的会很悲观,如果北京都开始乐观了那应该会很乐观,所以我们可能是一个指向标。如果持续上涨,那可能是北京和深圳一起乐观。每次券商研究所来交流的时候,都在说越往南走越乐观,我们感觉深圳的私募应该是非常乐观的,不知道大家有没有这种感受,因为我很少出来,在深圳我特别不能理解为什么北方的人那么悲观。前不久参加一个行业活动,我提到目前股市估值是极极极低的,可能是因为我太乐观了。

 

四十年前,我们啥都没有,在国家政治改革的支持下慢慢走出来了。我本人也是将近20年在深圳发展,对中国特别看好,对深圳也特别看好,我们可能没有感受到太多负面的东西,很感谢深圳市政府给我们一个这么良好的外部环境。   

 

2018年四季度金融市场交易全球衰退,

风险资产普遍下跌

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接下来开始今天的主题演讲,刚才陶博士基本上把我想讲的大逻辑都讲完了,有些方面我跟他理解相似,有些方面也有很大分歧。有一个东西我特别认可,就是陶冬博士刚才一直在讲的美元汇率可能已经转向。陶冬博士说的是转向,我说的是可能已经转向;陶冬博士讲的利率见顶,我也是说见顶,也就是说美国的利率理论上已经见顶了,但是汇率今年会不会完全转向?我觉得转向的概率可能很高,因为美元指数在96-100这一带已经一年多了,这个未来会引起非常大的变化,而这个变化将会长期影响中国甚至印度以及一带一路国家,包括发展中国家。陶冬博士刚刚讲的这两个观点我也非常认可,这可能是今天最重要的观点。

 

这个观点往下延伸,对未来十年价值可能非常大。就我自己对经济的理解而言,我可能会更有信心一点,比如说2018年中国经济的增量占全球经济增量的35%,加上美国我们合起来将近三分之二,也就是中美两个国家对全球经济增量的贡献是60%多,这是一个非常重要的数据;欧洲其实可以不看,欧洲对心理情绪的影响是非常大的,但欧洲对这些年的增量没有贡献,只要不出现负增长就行了,重点是中美。中美之间的贸易环境、贸易格局,这是2018年整个外部环境最大的变量,这是第一个核心变量。

 

第二个变量在哪呢?中国201710月份前后开始去杠杆,美国2018年加息四次,这两个大的国家不断地进行金融紧缩,这个变量影响也是极大的,在2018年又形成了明显的负反馈。到现在为止我们看到美国PMI以及德国PMI数据,包括德国未来一段时间的经济数据,包括中国一、二季度的经济数据(我看到前段时间陆挺预测的二季度经济数据是5.7)还有可能会下降,那是因为滞后效应,因为去年美国持续加息到12月,中国的金融转向是在11月。这些东西实际上是在2017年甚至更早的时候,已经在持续影响经济。

 

那么未来会有什么变化呢?我们可以有几种判断,一种是市场很悲观,直接进入金融危机了,崩盘。第二种,可能过了三五个月之后调头往上,还有一种可能啥动静也没有,刚好把这个抵消了,这是第三种。我对第二种判断会比较乐观,等一下我会对一些数据作阐述。

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这个PPT前面讲的是经济如果不行时的各种数据,只要大家听报告都会看到,就没有必要多讲了。这个理解一定非常重要,像美国的加息预期当时也是比较高,现在美国加息预期是明年三月份之前,降息一次的概率已经接近了60%,这个预期已经发生了剧烈的变化,从去年12月份到现在,就三个多月。

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中国去年的去杠杆,包括PPP的项目清库,都是很明显的财政紧张,所以去年前期的财政支出非常少。

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我往下跳,跳到第二部分去。

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再简单讲讲对股市的看法,你看完中国的股市再看美国的股市,会发现股市的反应不一样。去年11月份在民营企业座谈会上国家领导人明确说我们未来会大力减税,但是从去年11月份到今年14号,我们的股市却在持续下跌,并没有说因为减税而怎样。比如到了35号国家公布减税,我们的股市可能反应仅仅在2%3%。(对比下)美国(股市对减税的反应)呢?我们从20171231号到现在,整个累计减税规模绝对不低于3万亿,但今年的股市比去年5月份的股市低点还低,应该说市场可能过度悲观了。我们理性地看待,这些措施其实一直在发酵,但市场情绪并没有给任何反应。尽管今年1月份到现在,市场反弹了20%多,但市场还没有回到去年5月份确定贸易战时的高点。

 

而这个过程中有多少利好?增值税从17%降到13%,养老保险、社保降下来了,这些都已经发生了剧烈的变化,但是我们还是静态的悲观。投资是看未来,股票投资预期是20年甚至30年,期货投资可能稍微短一点。但我们短成什么样呢?我们现在远期还贴水,我们好像对这些措施没有做出任何乐观的预期,甚至更悲观。在深圳,你可以说我非常另类,我是真的很难理解市场,因为我觉得已经很明显,美国不加息了,欧洲不加息了,中国不加息了,利率还从2017年到现在持续下降了200多个bp,为什么大家还这么悲观呢? 是因为太多专业人士拿现在数据告诉你,不断强化。没有乐观的人展望未来,展望也就是展望一下大湾区。我也知道大湾区好呀。那能不能展望一下长期演变的可能性呢?在内部讲课的时候我会说,可能听我的观点是有毒的,不一定对,因为前提是我极度乐观,我要讲就会讲最真实的想法。

 

三大经济体转向宽松,经济韧性可能超预期

那么我就讲讲转型的一个情况,有些数据看过的我就不说了。

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PMI大家都看到了,刚刚陶博士也说了,我们看几个可能他当时没讲的。

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这是美联储的预期,最新情况可能比这个更好。

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这是中国政策的一个转向,中国从去年7月份的会议,就开始稳就业、稳金融。14号总理问工商银行的人你们的收入怎么样,几个员工没一个人敢回答,这已经让全中国人民都知道了。问题已经说得很清楚了,领导也看得很清楚,那么机制上能不能改变?今年问题核心是融资难、融资贵,能不能打破?我们已经看到这个问题,能不能解决呢?你要相信政府有集中办事能力,如果你不相信我们举国之力能解决这个问题,那就是笑话。因为环境已经发生了剧烈的变化,但你却不相信。所以我们做任何投资,必须以动态的眼光加以验证,先演绎后验证。如果你连演绎都不敢,我觉得你不要做投资了。一个做投资的不演绎,你怎么做?不去买股票,怎么去买期货,还要对远期定价?

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这是我自己的看法,比如我们看到几个宽松的数据,超储率正在起来,发改委批的项目是在去年12月份有一个大幅度增加,包括基建数据也正在反弹,从去年八九月份已经开始反弹,包括房地产数据已经远远好于市场预期,因为从去年1112月份大家对房地产市场预期普遍在-10%左右。

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这是最新的数据(上周的周报),大家可以看一下,民营企业信用债发行利率情况,我们做了两个数据,一个是加权值,一个是中位数,可以看到明显从去年11月份在往下走。这些都已经在变化了,可能变化幅度没有想象得快,效果还没有那么好。

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美国最新公布的就业数据其实非常好,工资涨了非常多,U3U6之间的差异也非常大。这些都是美国的数据非常良性的表现。所以美国最近的经济预测,刚刚我看到陶冬博士那边写的是2.3,但市场上其实也有3.0的预测。

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基建也会出现持续回升。

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这也是财政部最新的数据。今年12月份,整个财政支出有多少呢?14.6%。讲一下我自己做投资的感受,去年绝大多数专业人士都不相信中国还会减税。为什么呢?我们没钱再减,再减就赤字,我们预期的赤字率又在2.83.0,那我们哪有钱呢?好像我们没有资产一样的,我们目前为止还不需要动用资产,中国政府怎么就没有减税的能力呢?35号降增值税出来以后,我也听到一个特别搞笑的消息,可能现货贸易(的人)就在想降税会不会分三次降,结果可能最后又被老板打脸,41号可能一次减完。当然我想大部分人的预期可能是从51号开始减。大家每次都不相信国家有能力,而国家从去年11月份到现在每次都超出预期。以前大家的预期是减税六千亿,到了最后是八九千亿。

 

我们可以看看这里面的一些数据,现在是已经发了一点几万亿的债,地方专项债是2.15万亿,还有非常重要的一个数据,财政部191.5万亿存量财政资金,要想方设法筹集资金,中央财政将增加特定国有金融机构和央企上缴利润,地方财政也将主动挖潜当然这个工作比较难,但是我们要相信中国政府是一个大政府,手上资产相当庞大,就算没有现金,也可以通过棚改或其他方式来盘活资产,完全有这个能力和条件。

 

但为什么我们就不相信?因为宏观经济学可能并没有教我们要站在更高的层面去看问题,所以要从政治和经济两个不同的维度去思考。现在业内普遍侧重数据研究,擅长归纳,这类占到宏观分析群体的99%,但更为重要的可能是创新能力和创新思维。太多的人按照当前的现状归纳,但我们投资需要的是演绎。沧海横流,方显英雄本色,所以有时候我们特别是企业家、大领导要少听宏观的(归纳)分析,而是要相信财政支出对未来的影响,要演绎(推理)。

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这是我们看到的具体财政支出的一些分项,12月份增加了14.6%,主要在交通运输和节能环保(板块),还有未来的大基建。因为大基建的问题,可能大家不太看好大宗,后期可以看数据。

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中国经济的韧性我就不多说了,最近大家可能都有感受,上海房屋销售大幅增加。我觉得一线的房子不容易跌,可以看得非常清晰。

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PMI、减税我刚才讲了,减了三万亿,未来会有什么变化?最少会降低通胀率,也就是说减税为低利率环境提供了良好的土壤,我认为这句话绝对靠谱。

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我们再简单说一下一带一路。我们自己内部统计过,2017一带一路国家的GDP增速是5%,人口加上中国占全球三分之二。国家领导人去意大利时,还有两个G7国家(要加入)。也就是说我们这个方式现在其实得到了大家认可。我讲一下这次最新的国家领导人在中法全球治理论坛上提出的观点。第一提出了百年未有之大变局,这是在去年12月底一个政治局会议上提出的,这次在中法全球治理论坛时也大胆提出了这个看法,而且提出了破解四个赤字。哪四个赤字呢?破解治理赤字,破解信任赤字,破解和平赤字,破解发展赤字去年12月份前后国家领导人讲过一句话,该改的坚决改,不该改的坚决不改。这就是道路自信和理论自信,我觉得已经阐述得非常明确了。以前可能只是提过,(比如)人类命运共同体这样比较委婉的表达。今年是明确指出了对方的问题,这是大国信心的明显表现。

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再往下走,这都是减税的一些措施。

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美元走弱,资金流入新兴市场尤其人民币资产

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再讲讲这个,这个我前面说过我也特别认可,我再讲一下这里跟市场的观点有些不一样的地方。如果中美之间谈成协议,形成了确定性的汇率稳定,请问大家一个问题,人民币是会稳定性贬值还是稳定性升值?我相信99%的人肯定说,特朗普理解的肯定是人民币稳定升值,我不知道这是对还是错。难道特朗普希望人民币稳定贬值吗?假设这个确定了,如果人民币稳定升值3%持续六年,加上十年期国债,每年假设中国是3%,美国是2.5%,我们的算法是什么呢?也就是用美国资金做债的人大概是一年2.5%收益,做中国的债是6%的收益。你会买谁的债?这就是陶冬博士刚才讲的非常核心的一点,也是我说的需要演绎的部分。一旦汇率可能转向,一旦利率见顶,资金一定是从发达国家比如说美国流向发展中国家,而发展中国家中最容易受益的是谁?答案已经呼之欲出,可能有两个国家,中国和印度,因为体量足够大,承载力够。就像有时候我们买股票也是先买大盘后做小盘股,因为你可以快速有资金进入。美元有可能转向,这是我的观点;美元利率已经见顶,这也是我的观点,这跟陶冬博士一模一样。

 

这两个观点的演绎是什么?这会出现史无前例的一个局面,我们未来有长达五到十年甚至更长的低利率环境。如果未来十年中国的低利率环境都是3%,贷款利率是5%或者4%,你觉得中国会出现什么变化?你敢想象吗?你敢演绎吗?如果一个项目需要12%的利率,你需要多少项目回报才可能会去做?可能要15%20%。如果一个利率是5%,可能项目收益8%10%你都敢做。1520%8%10%的项目各有多少你知道吗?算得出来吗?我也算不出来,但是我相信会有很大的变量。这也是经济学,经济学也许能算得出来,我算不出来,但是我们敢演绎,敢去猜,这是非常重要的大格局变化。

 

这就是刚刚所说的,人民币资产特别是香港资产特别便宜,这个结售汇的数据一二月份是正的,也就是资金开始回流。

 

A股:人民币资产配置首要方向

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A股简单讲一下,中国GDP17年全球占比大概是18%18年大概全球占比是19%上下(中国GDPMSCI统计的70多个国家的占比是22.3%),但我们现在整个A股加上中概股、港股只占全球MSCI3.88%。目前国内所有权益市场在全球是完全低配。

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还有一个结构性的低配,A股在MSCI全球的占比只有不到1%,其他大部分是中概股、港股,所以未来中国的资产还会被持续配置,海外的配置目前在A股流通市值才占到3.5%,这跟印度和其他东南亚一些国家相比都是非常低,所以海外资金将会持续涌入中国,买中国的资产,这是一个必然的结果。还有今年社保基金在第二季度、第三季度据说会有万亿级别的资金进场。所以目前是有非常多长钱在不断向A股、中概股、港股涌进。

 

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我们的看法是A股将是一个全面牛市。可以看到,贷款部门、权益部门都在给民企让利,而银行利润在下降。宁可国企让利民企,国家真的这样做了。2015年金融占整个中证500利润率的60%,从15年开始逐步下降,未来还会持续下降。这些方面都已经发生了剧烈的变化,只是我们对这些变化熟视无睹。

 

商品:供给有限,需求稳定,慢牛起点

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商品我就不多讲了,这个比较敏感一点。

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今年前11周钢材的表观消费增幅是非常大的,但这是表观统计的,不是完整的真实数据,有些库存我们也统计不了。

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重点讲一下这个地方。第一,全球三大经济体转向宽松大家如果自己想身体好,要运动起来。想国家未来好呢?我们要改革。所以我提出一个高善文博士常常讲的类比,尽管未必科学,我觉得改革就相当于我们在修行,在精进。用佛教的三句话来描述也很吻合,叫戒,定,慧2012年到2017年我们了多少?反腐,军队不允许从商、经营,还有很多其他依法治国的政策等等,实际上这都是在做的事情。想想我们运动完之后,第二天、第三天你的肌肉疼不疼?难不难受?所以我们在2016-2018年感觉非常难受,那是因为我们要想精进就必须要有戒,定,慧的过程你不一个礼拜运动几次,你身体会慢慢好吗?你运动完就会有一个排酸的过程,难道一排酸我们就放弃吗?大部分人会选择放弃,有梦想的人不放弃,而是持续精进。持续精进的时候我们的肉体就发生了剧烈的变化,我们很反感运动,很难受。这是为什么?因为要,就得约束一些行为,该改的必须改,不该改的坚决不改。我们能向某些不好的集体全面学习吗?我们带孩子都是要向好的学习嘛,不能向倒数第一的人学习吧。向好的学习你说孩子会不会难受呢?会,这就是东方的儒家文化。

 

去杠杆、供给侧、去库存都是完以后,是在做什么呢?比如科创板、中国2025先进制造、人工智能、5G,老板在的时候他也要,老板减税也是在的是大规模的财政收入增加。那么下来干什么?哪些事是?实际上近几年(相关政策)也在不断出来,比如补短板,还有很多其他的变化。

 

如果从这三个字出发,分段去慢慢理解整个中国从2012年到现在的变化,其实非常清晰。但是每个行业的戒,定,慧不一样。谁先?老板先,然后再到精英,然后约束普通老百姓。人家是以身作则,到了我们平头百姓就觉得不舒服,那有没有想过官员、军队有多么难受?老板作为团队带头人已经在努力约束自己,我们为什么不能努力约束自己?我们是好员工还是坏员工?要扪心自问一下。可能会对我们短期有影响,但长期一定对我们有利。

 

人民币如果进入了缓慢升值周期,整个一带一路人口占全球三分之二,GDP(全球占比)有40%。主要增量在中美加上一带一路,也就是欧洲和日本我们可能可以忽略,他们不是核心的变量。我认为现在极有可能进入了一个牛市的起点,A股从风格上将会是一个全面牛市,而且差公司和好公司在未来一定是长期分化科创板还有一个类比叫注册制,也就是好股票跟坏股票在未来会分化,坏股票逐步退市,好的会越来越好,坏的会越来越坏,这就是未来的变化,这也是老板的定力。其实证监会非常不希望退市,退市的话压力都特别大,但你不退市,好的出得来吗?劣币会驱逐良币。从这个角度来看,国家目前正走在非常正确的道路上,我们只要坚定地跟着走就行了。不要那么多抱怨,做我们能做的事情,这是这个时代下我们最应该去做的。

 

最后,借用毛主席的一句话总结,风景这边独好。

 

谢谢大家。

 


风险提示:本资料仅为服务信息,不构成对于投资者的实质性建议或承诺,也不作为任何法律文件。本资料中全部内容均为截止发布日的信息,如有变更,请以最新信息为准。基金过往业绩不代表未来表现。市场有风险,投资者需谨慎。投资者购买基金时,请仔细阅读基金的《基金合同》和《招募说明书》,自行做出投资选择。
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