对一家私募基金而言，净值新高固然值得欣喜，但从更长的时间维度看，如何穿越最大回撤的幽暗岁月，才能真正定义它的底色与生命力。不论是华尔街，还是北上深，再顶尖的机构都无法免修这门课。2022年，凯丰迎来十周年。2021年末回撤以来，旗舰产品仍在修复途中，期货端的波动在震荡中加剧；与此同时，投研团队也在经历吐故纳新。

如果说规模壮大后的阵痛是私募基金难免的一关，那么市场生态环境的剧变，则更深层地驱动着凯丰重新审视自身的投资策略。他们开始集中精力思考一个问题：如何让主观基本面投资在新的市场结构下进化？

外部环境确实充满挑战。例如疫情一度阻断了一线调研，产业数据失真叠加宏观叙事下“小作文”满天飞，主观投资难度显著上升。但这种表层归因没有触及问题本质，更难以解释疫情褪去后压力依然延续的现实。2023年是疫情放开的第一个完整自然年，凯丰投研恢复了密集一线调研，用最擅长的“极精微”打法，细抠基本面的颗粒度，穷尽资产打分表上每个分项。

期货端，他们对地产下行周期会持续、新质生产力发展带来有色金属供不应求的判断很有信心，但价值回归的时间点与市场的实际走势产生偏离，产品因此经历了显著的回撤。凭借深厚的产业链积淀与扎实的基本面研究，凯丰的团队相信这个产业判断没有错，但这一时期的回撤仍需要得到客户的深层理解。新旧困局交织下，团队必须对2021年之后发生的一切，进行更接近本质的归因。凯丰并不缺乏对市场水温的切身感知，一直对市场生态的变化保持着高度的敏感和观察。

2022年之后，全球宏观环境的撕裂与参与者的结构性变迁，如同一场海啸，改写着市场的面貌。海外宏观资本的进入、量化投资的崛起以及AI效率的提升，放大了波动率的同时，也改变了传统产业资本的定价权格局，使得基本面意义上的价值回归常常过于漫长，耗尽有限耐心。

问题是，凯丰如何在保持主观投资理念与竞争力的同时，灵活应对市场结构变化的新现实。这不是一个"坚守"或"妥协"的二元问题，核心在于如何实现自身的科学进化。与此同时，整个财富管理市场开始对“低波产品”产生越来越旺盛的需求，供应不足的问题在局部造成了明显的“资产荒”。

一面是自身策略天然的高波动，一面是市场对低波产品的迫切需求——凯丰意识到，自己必须做出改变。2024年之后，凯丰引入风险平价体系，用宏观Beta策略叠加主观CTA和量化CTA各自的Alpha，进行了全面的产品迭代，并用更严苛的风控来管理新策略的产品体验。直观的变化是，原来在凯丰旗舰产品的收益归因里占主导地位的主观CTA，在全新的宏观策略中占比更加均衡，在没有牺牲自身Alpha的前提下，整个产品的夏普比得到了优化。

从这两年的结果看，凯丰做到了在业绩回升的过程中控回撤的效果。这场策略迭代，被一些渠道总结成“涅槃而生”；与此同时，它又因为“风险平价”和“宏观策略”的特点，而时常被拿来和海外某知名宏观策略进行比较。凯丰的团队并不讳言要打造一台先进宏观机器的野心，但并非复刻任何海外路径。海外机构有他们的叙事和语境，凯丰真正的愿景，是希望能够用不证自明的业绩实力说话，最终让世界听到中国本土宏观基金的声音。

02 正视波动率

自2022年底开始在市场震荡中持续低迷并创下历史最大回撤之后，凯丰花了近两年的时间才从这轮“失手”中走出来。从产业中长期真实演变趋势来看，在地产行业红利逐步消退、科技产业上行周期推动有色金属供需趋紧的大趋势下，凯丰的主观CTA团队确实做出了正确的前瞻性判断。

问题在于，价值回归之路往往节奏难测，左侧布局需要承受阶段性逆风，再加上量化资金深度参与市场结构，主观头寸需要经受的时间和空间的考验都在增加。因此，主观投资的问题并不在于方法论本身的失效，而是较高波动率对基金的负债端提出了太高的要求。主观策略天然具有高波动属性，对此，凯丰的选择并非回避，而是直面。此轮迭代的核心目标，在于将这种“不可避免的局部波动”纳入“宏观层面的整体控制”之中，通过系统化的工具实现对波动率的有效治理。

概括来讲，凯丰建立了一套以波动率为准绳的风控系统，用客观的定量跟踪和监测来均衡分配总风险预算（即目标波动率贡献度），并倒推每类资产在宏观策略产品中的权重。简单地打个比方，假设一个产品有100元的总风险预算，模型目标是股票、债券、商品各自最多承担33元的潜在亏损。由于资产本身的波动率差异以及每天市场都在变化，三类资产的权重会不断进行动态调整。

实际上，在投研与风控端引入波动率管理的同时，凯丰的市场端也梳理了公司的产品，按照波动率预期，划分为低波、中波、高波三个系列，分别设置不同的波动率中枢，进行差异化管理，也给了不同风险偏好的投资者提供了指向更清晰的产品。由此，波动率构成了凯丰不可逾越的“硬约束”。风控团队一旦监测到投资组合持仓波动率异常抬升，超过阈值设置后，就将自动触发减仓机制，强制调整投资组合的波动率。

这其中有一个关键考验：风控的减仓指令，投资经理真的会执行吗？在很多机构，这并非总能经得起推敲。私募基金的投研、风控、市场环环相扣，但诉求天然不同——投研追求超额，风控衡量错误的概率与代价，市场直面持有人的感受。同样一个回撤数字，投研可以视作黎明前的颠簸，但在市场那里是持有人的焦虑，在风控眼中是风险到底可不可控。

在许多机构的现实运作里，这种分歧的协调往往依赖于管理层的判断。好处是，决策链条短、效率高，做对了就是立竿见影的王者归来；坏处是，一旦偏差，回撤的区间便不再清晰可辨。吴星作为凯丰的创始人，在这几年最重要的变化就是建立了以波动率为核心的约束体系，让“波动率”这个市场的客观指标来指导所有人的投资行为，从而真正统一了投研、风控与市场之间的语言。

对风控部门而言，他们天然拥抱这种变化。常规的预警线、止损线、高点回撤预警、高点回撤止损，是结果导向的硬止损，需要风控去强行干预投资经理对特定资产的判断。本质上，这是一种事后止损的机制，相比之下存在一定的滞后性。而波动率是更有弹性的动态过程管理。风控不再机械地盯着每个资产，而是在整个产品维度和大类资产层面进行系统性监控。比如期货市场波动率提升，但未超过阈值，投资经理可以自主决定他的组合是否要做进一步调整，而一旦波动率超阈值，系统就调整期货部分的总仓位，其他资产亦然。

只要组合层面的风险预算可控，那就是为alpha的兑现争取了更大的腾挪空间，留存长期复利的种子。市场团队也欣然认可这套体系，因为产品的可解释性实现了质的飞跃。不同波动率中枢的产品，给客户提供一个较为清晰的预期管理——在各自设定的波动率范围内，投资者看的是凯丰能不能持续提供良好的alpha；而波动率一旦击穿，投资者关注的则更多是风控体系的迭代。

在这个迭代过程中，王东洋扮演的角色同样不可或缺。在凯丰，吴星是投研的锚，王东洋则是市场与风控的锚。两人合作多年，形成了一种默契的分工——吴星负责"攻"，不断寻找超额收益的可能；王东洋负责"守"，从客户体验和风险的角度，把另一种声音持续递到决策桌上。

这种分工确保了投研与市场之间，始终基于专业和信任进行动态平衡。在凯丰的决策逻辑里，这种平衡不表现为谁对谁的妥协，而表现为一种深植于平台内部的共识。然而，纯粹依靠人的“默契”来维系平衡，往往难以应对机构化和长期化的挑战；一个成熟平台要持续运转，必须寻找一种能够穿透主观直觉、沉淀为系统共识的标准化语言。

而波动率，恰好提供了这样一种语言。波动率的好处是，它太市场化、太客观了。它是一个独立于所有人的指标，也就更容易让所有人接受和内化。美以伊地缘冲突引发全球资产剧烈震荡，宏观波动率骤然飙升。凯丰的风控系统显示，这段时间里，所有投资经理在意识到市场波动率抬升之后，主动提前调整持仓结构，将各自头寸转向了更低波的配置。

从结果来看，凯丰的宏观策略以一个相对可控的回撤，度过了风雨飘摇的3月。紧随其后的四月，则验证了这套“宏观机器”的修复弹力。随着市场极端情绪的消化，凯丰旗下代表产品的净值曲线迅速实现了全面修复。值得一提的是，在这个过程中，量化策略引擎展现出了极强的互补性——它不仅在三月的系统性震荡中逆势兑现了显著的“危机Alpha”，有效缓冲了整体回撤，在四月的市场演进中也持续贡献着稳健的超额增量。

这场真实的极端市场压力测试，成为凯丰这场策略迭代的注脚：当拥有了客观度量风险的工具，波动率便不再是敌人，而是团队的守护者。有效压缩潜在回撤，就是在提高自身穿越风雨的韧性，为 Alpha 的兑现留出更充裕的空间，也让客户更有信心一起前行。

而这恰恰是凯丰进行宏观策略迭代的深层意义：一家资产管理公司向内是要不断打磨寻找收益的能力，向外则是要将收益交付给投资人。之于前者，是凯丰的投研需要不断精进自己找Alpha的能力；之于后者，是整个平台需要优化收益体验，让客户真正把凯丰的投研能力拿到手里。

03 与量化共生

降低波动率，是凯丰进行策略迭代的重要原因，但这并不意味着，降低波动率是唯一的结果。所谓“优化收益体验”，有两个基本维度，一个是控制波动率，一个是提高收益率。在充分审视了内部投研组织的特点与优势之后，凯丰在宏观策略上的迭代，实则是将相关度极低的不同子策略，用更现代、更科学的方式有效的组合起来，用真正的分散，来打造产品本身穿越周期的能力。

如果将凯丰投资迭代后的宏观产品拆开，它的结构其实很清晰：宏观Beta策略 + 主观CTA的Alpha策略 + 量化CTA 的Alpha策略。在凯丰的体系中，基于风险平价构建的宏观Beta策略，是整艘大船的压舱石。

宏观Beta策略从不押注单边方向，其核心逻辑在于：只要全球经济不陷入极端通缩困局，大类资产在中长周期内天然具备增长基础。因此，宏观Beta策略本质上挣的是宏观流动性与长期增长的稳健回报。它利用了股、债、商在不同经济周期下的低相关性或负相关性，在更宽广的宏观周期内构建一个多宏观环境适配的Beta暴露模型，捕捉系统性红利。这部分收益虽然可能没有炸裂的锐度，但胜率高、容量大，波动率天生比单一资产低。

如果说宏观Beta策略是在整个产品中扮演坚固的盾，那么主观CTA和量化CTA两个Alpha策略就是锋利的矛。在主观CTA的策略上，凯丰的主观期货团队秉持着“极精微，致广大”的哲学，利用最核心的大宗商品供需平衡表与产业链细节跟踪覆盖，并结合深度的宏观推演来构建集中度相对较高的投资组合。

从来源上看，主观CTA赚取的是认知差和市场定价错误的钱。当他们捕捉到极具确定性的产业机会或宏观拐点时，敢于投入“弹药”进行表达。长期来看，凯丰的主观CTA产业研究极为扎实，超额收益表现良好，不仅为整个宏观产品带来具备锐度的收益增强，也是印证其中国视角宏观认知的有效实践。

但2022年之后团队也在复盘中正视主观策略阶段性的痛点——即产业中长期基本面趋势的判断虽然准确，但价值回归周期的拉长，显著增加了组合在持有期间面临的波动考验。这时，量化CTA策略就能有效补充整个宏观产品在获取Alpha上的效率。

主观CTA的Alpha依赖于演绎法，量化CTA的基本方法论则是归纳法。它依靠更全面更高效的数据分析，追求每一次交易的高胜率，在横向资产上做到极致的分散，然后积少成多地积累自身的超额收益。

不论是在品种分布，还是在时间分布上，量化CTA都更加分散，形成了与主观CTA策略截然不同的收益特征。历史数据显示，凯丰的主观CTA与量化CTA长期相关性仅在0.03左右，几乎做到了完全的不相关——不仅在主观策略回撤时提供了有效的收益互补，也在极端波动中充当了危机Alpha，提高了整个产品面对极端风险的抗压能力。

更值得一提的是，凯丰的量化CTA策略本身还与市面上绝大多数基于纯量价信号的量化CTA策略有着极其明显的差异化。由于凯丰在产业基本面研究和认知有深厚积累，凯丰的量化CTA融合了约2/3的量价与资金流因子以及1/3左右的基本面因子，在时序（趋势）和截面（多空）上进行全方位捕捉。

对于凯丰的量化CTA团队来说，公司平台上主观投研团队深厚的产业积淀，能够为量化因子提供真实的产业逻辑锚点，从而有效规避量化团队在挖掘基本面因子时单纯依赖财报、库存等历史低频数据陷入过拟合的陷阱。这种主观认知的赋能，使得其量化模型能够建立持续进化的基本面能力，赚到纯量价策略赚不到的钱。比如在市场极端脉冲或量价因子大面积失效的2023年，基本面因子能提供显著超额；而在基本面因子遭遇政策或资金面冲击（如反内卷行情）时，量价因子又能迅速捕捉趋势。

因此，凯丰量化CTA策略本身有一定的低波特征，具备穿越市场不同周期的韧性。这种严格追求绝对收益、通过不断研发低相关度的因子来分散组合风险，提高夏普比的做法，也使得凯丰的量化CTA走出了在同类中独具特色的曲线。纵观整个迭代后的宏观策略产品，一个显著的变化是：这家过去以主观见长的私募巨头，正在通过提升旗舰产品中的量化权重，实现策略维度的深度融合。这不可避免地触及了近年来中国资管圈热度居高不下的话题——主观与量化到底应该如何共存？

从投资哲学的底层基色来看，吴星始终是基本面深度研究的坚守者，他深知在捕捉特定宏观拐点与产业Alpha时，主观的逻辑演绎与定性判断具备机器难以替代的优势。“比如，霍尔木兹海峡结束了吗？做主观投资的人很容易做出判断——如果你是伊朗，你一定希望把自己在海峡上的短期话语权转化成中长期的优势，依此去做推演。但量化不是去定性，它更多是根据每天的变化去做计算，今天结束，明天没结束，每天都在交易不同的结论。”

但正是这种底层认识论的巨大分野，反倒让凯丰更有动力把量化和主观做全面的融合——大家赚的钱确实不一样，而一个好的宏观策略产品也恰恰需要大家赚不一样的钱。因为真正的分散在于收益来源的不相关。这种分散化还有一个好处是，当主观团队对某一长期趋势（如地缘乱局实则加强中国产业红利）有极强确信度时，这种定性判断可以用量化工具拆解成精细的指标以及相关资产，通过量化特定信号来监测市场资金的逻辑演变。以此作为参考，主观可以更好地调整加减仓的节奏，以控制风险，或把握时机。

本质上，就是在风控纪律之下，用更科学的刻刀打磨主观投研的表达。在持续的实践和复盘里，凯丰实现了如今主观与量化的深度融合，并将股、债、商等特性迥异的资产进行了更细致的协同。当然，这种进化的必然结果是：凯丰的宏观策略产品在追求长期稳健与全天候适应能力时，不可避免地融入了宏观环境的Beta。这曾是吴星内心反复思量的命题。

资管行业的本质并非与市场零和博弈，而是要在长周期内持续交付风险收益比更优的结果。因此，这场策略迭代既是一场主动的“和解”，也是一次系统性的进化，标志着凯丰从高度依赖核心人物深厚认知的主观驱动模式，全面迈向了机制化、去个人化的现代资管机构形态。

凯丰对波动率管理的重视，对Beta风险的尊重，实际上是私募基金走向更成熟阶段的必然。它也许会牺牲每一笔Alpha的极致锋芒，但换来的高度机构化、系统化、多引擎运作的宏观策略，恰恰是私募穿越资本市场周期、金融行业周期、宏观经济周期的可靠路径。

新的宏观策略体系下，吴星个人直接管理的资产规模会出现明显的阶段性下降。对于一个以投资经理身份在市场里摸爬滚打十余年的人来说，这意味着主动交出一部分对净值的直接掌控权。谈及这一层，他的回应没有太多犹豫："凯丰是大家的，不是我一个人的公司。如果这个方向对平台长期有利，个人的东西往后放一放，不是什么问题。"这种取舍，在私募这个极度依赖核心人物的行业里并不常见。它衡量的是一个创始人把公司放到了多大的位置上。

04 尾声

回头看，凯丰从 2012 年成立以来，似乎从未停下过进化的脚步。最早从农产品和有色金属交易起家的期货策略，到后来明确了宏观策略的定位，将研究和投资能力从商品市场拓展到股票、债券等多资产领域，再到如今引入风险平价体系，用宏观 Beta 策略、主观 CTA 的 alpha 策略与量化CTA 的 alpha 策略共同打造一个多引擎的“宏观机器”，凯丰一直在迭代。

进化的过程并非一蹴而就，必然要经历对路径依赖的决绝剥离，以及对底层逻辑的深度重构，也需要基金管理人具备持续的内生动力，以正视日益复杂且竞争激烈的现代金融市场。经过多年的深耕与迭代，凯丰对宏观策略的理解并不是单纯的“博取交易利润”，而是将其视为一个连接居民财富、金融市场与宏观经济的综合载体。

从最基本的财富管理维度来看，宏观策略试图解决的是高波动对客户投资行为的负面影响，通过降低波动率来帮助客户克服人性的弱点，以更好的锁定长线收益。尤其是在宏观环境进入低利率时代之后，宏观策略本身是一个很好的补充——

通过宏观配置（风险平价）来获取伴随经济增长、货币宽松带来的Beta收益，同时利用主观CTA与量化CTA来获取稀缺的超额Alpha。这种机制让产品的收益来源极具可解释性，极大改善了客户的持有体验，让理财资金能够更大程度免于波动的恐惧，享受时间的复利。

与此同时，宏观策略不仅是商业上的投资工具，在全球大博弈的背景下，宏观策略更是国家影响力的金融表达，是为中国资产在国际上争夺定价权和叙事话语权的核心载体之一。宏观策略核心终究在于通过综合分析全球经济基本面、地缘政治格局及金融市场动态等，来发掘并顺应时代的脉络。

顶级全球宏观基金并不简单押注资产涨跌，而是透过现象，洞悉国家实力的此消彼长——或从关键海峡的争夺里洞察帝国兴衰，或从产业链重构中识别实业立国的时代机遇。这种将复杂政经问题转化为宏观格局演进判断的战略视野，在特定时刻甚至可以超脱于投资本身。

但目前，全球巨量的金融资金掌握在海外机构手中，他们往往受限于西方视角的信息茧房，难以真正客观地理解很多重大事件背后的角力。至少对于立足中国的宏观策略而言，依托自身产业积淀和信息禀赋，构建独有的宏观研判体系，去找到当下国际市场的“错误定价”，是非常重要的破局点。对于凯丰来说，实现这条路径的核心方法论，从成立至今并没有太大的变化，始终是扎根中国产业，深入挖掘基本面的细节，最后将庞大的产业红利转化为金融市场上的投资红利，也让世界看到并为中国经济的真实价值买单。

与此同时，宏观策略天然有更大的容量，能够调动更多的管理规模，这是一个中国资管机构走向世界舞台必须要积累的影响力，由此，自己的声音才能在世界范围上被更多的听到。公司成立时就确立的企业使命“助力客户财富增值，圆中国金融强国梦”，从来都是宏观策略的一体两面。金融市场历来以实力说话，打破偏见从来不能只看热情。如果说依靠宏观策略去扭转中国资产的国际叙事，是仰望星空；那么持续地、稳定地交付有竞争力的净值曲线，就是最扎实的脚踏实地。在金融市场这个丛林里，没有人会单纯为情怀买单。

业绩，是建立一切信任与影响力的唯一通行证。只有留在牌桌上，活得足够久、业绩足够好、规模足够大，你的声音才有被更多人听见的可能。这也正是凯丰不断打破路径依赖、反复迭代策略的根本动力——长远来看，中国资产管理行业最终能够赢下的不仅是超额收益，还有中国的核心资产与宏观叙事，早晚会由中国人自己说了算。