如何用长期价值思维,打造百年老店?

文章来源:凯丰投资
发布时间:2020-11-03

编者按


随机性是我们所生活世界的本质属性之一,认知真相无比之难。资本市场更是变幻莫测,信号与噪音遍布,抽丝剥茧去伪存真才能创造价值。


资产管理行业的核心是什么?受人之托忠人之事。真正穿越周期的投资机构,必须具备以客户为本的初心、科学坚实的投资框架、团队作战的组织能力,以及长期主义的价值观。每个小细节,都蕴含着大学问。


2020年,是中国资本市场的而立之年,也是凯丰投资第九度举办投资者年会。我们一如既往地邀请了部分合作伙伴和投资人到现场,开放而坦诚地进行了一场详实的汇报交流。


从战略目标到发展沿革,从投研落地到产品布局,为了打造行业顶尖的百年老店,凯丰投资做了哪些准备?未来如何在可知与未可知因素驱动的市场中,潜心耕耘把握每一个微小的确定性,不负所托为投资人资产创造价值?


本文为凯丰投资总经理王东洋10月31日演讲实录,以上问题一一为您揭晓。




尊敬的各位投资人、各位合作伙伴、各位朋友,大家下午好!


凯丰过去每年都会在深圳举办客户交流会,因为我们的创始人吴星先生以及整个团队一直有一个非常朴素的愿望,就是希望大家跟我们发生联系的不仅仅是产品,更希望大家能够像股东一样了解我们。这个会议上,我们会把整个公司过去一年的运作和对未来的思考,向大家做一个详细的汇报。

今天我分享的主题是不畏浮云遮望眼,以长期价值思维前进。长期价值思维,是凯丰投资在事物第一性原理下公司治理最深层次的思维。在这个维度上,我们总结过去事,做好当前事,还要布局好未来事。

我的开篇语是来自达里奥《原则》中的一段话——真正的成长,就是不断自我进化。

为什么会加这么一句话呢?因为曾经有很多人问过我们的创始人吴总,凯丰真正的核心竞争力是什么?

如果有的话,那么目前就只有一个,那就是我们不断的自我迭代和自我进化的能力。也正是这种自我进化的能力,才让凯丰从商品期货的单一品种起步,成长到现在的国内宏观策略头部私募。

今天,我的分享主要从四个维度展开:一是对过去产品运作情况做回顾和归因,二是分享一下我们为什么会选择宏观策略道路,三是在这个道路或者在这个目标下,我们做了什么样的举措,最后是我们未来规划的发展思路和想法。



一、鉴往知来 | 产品运作情况及归因

凯丰每一年都会举办现场交流会,考虑到8月份很多客户出游无法参加,所以我们从去年开始将交流会调整到了10月份,客户财年的概念也就是每年10月到次年9月。

很多客户和合作伙伴非常关心我们今年的业绩。作为一家负责任的管理人,我们认为不回避、不掩饰、正视问题,是我们的态度。

很多时候我们看到的只是一个结果,但是吴总以及我们整个投研团队认为,一个好的投资决策是指当你在条件已经具备、结果尚未显现的时候,所做的明智的决定。所谓好的投资决策不一定会带来好的投资结果,但是大概率会带来好的投资结果。但是在这个过程当中,你需要去大胆地假设,小心地求证。

我们宏观策略主要特色就是“防守反击”,也就是高位防守,低位进攻。在2015和2016年,整个股市都是个震荡市,但我们当年取得了非常好的超额收益。在2017年,我们的收益也比较可观。在2018年市场下行期间,我们的超额收益同样非常明显。2019年一季度市场快速上行时,我们也有非常明显的超额收益。

讲到这里很多人会问,既然说宏观策略具有防守反击的特色,那我们现在是否合适去配置宏观策略呢?

我在这里列举了三个指标。

一是沪深300的ERP指标,是沪深300指数相对于十年期国债的性价比,也就是灰色的这条线,数值越大也就表明股市的性价比越低。大家可以看到,其实灰色的线现在又到了相对比较低的位置。

二是人民币汇率的期权平权波动率,也就是图中蓝色的这条线,在2015年8月11日汇率改革之后,汇率的波动率与股债性价比之间的相关性也体现出来了,(汇率的波动率)高的时候股市会偏弱。最近一段时间已经出现了两者的背离,可能就意味着市场对汇率出现了变化。

再看右图,从PB-PE过去10年历史的分位数这张图,我们可以看到其实从去年1月份一直到现在,中国的很多核心资产的涨幅还是比较大的。

在这种情况下,未来的不确定性可能会更高,宏观策略攻守兼备的特征有助于我们在保持一定的收益率的同时,降低相应的波动。

整体来看,我们认为当前疫情所造成的冲击正在消去,社会活动正在慢慢重新回到轨道上,经济发展会再次呈现出规律性,产业链数据开始呈现,宏观研究的锚又开始形成,凯丰宏观策略优势将再次绽放。



二、战略同心 | 宏观策略的价值认同

很多客户会问我们为什么会选择宏观策略的发展道路。

在我们看来,选择什么样的战略其实本质上反映的是我们对赛道的认知、对行业的洞察以及对宏观策略这个子赛道的理解。


宏观策略海外大放异彩,但国内占比少

从上世纪70年代开始,美国开始出现非常明显的“去散户化”的过程,散户的比例从接近90%到现在不到10%。在这个过程当中,靠单一策略追逐超额收益的难度就越来越大,所以资产的多元化和策略的多元化就变成了一个非常主流的策略。

发展到现在,全球TOP20的对冲基金中有13家是做宏观策略的,宏观策略的规模在全球也是最高的,占了全球资产管理规模的30%。宏观策略在美国40年的发展也证明了宏观策略的优势,它可以提供更稳定的收益。投资不仅是看收益,还要看波动和回撤。

而国内是什么样的状况?

目前国内宏观策略的产品发行占比只有0.8%,在37家私募当中只有2至3家是在做宏观策略。

核心原因在于,在中国改革开放之后,经济的超高速增长造就非常多的伟大的上市企业。但是,2008年之后,中国经济已经步入了新常态,再加上现在基本上是房地产周期的最后阶段,所以我们认为未来中国6%的GDP增速很难维持(明年会比较高是因为今年基数低),也就需要我们追求更多的超额收益来源。

可能大家会问,宏观策略这么好,海外空间这么大,中国又这么少竞争对手,为什么大家不去发展宏观策略呢?

我认为本质上是有三个原因:

第一是对团队的要求高。宏观策略要求比较多的人员布局在各个资产端,如果没有一个50人以上的团队,其实宏观策略的框架都搭建不起来,所以它的门槛和护城河是比较高的。

第二是对策略的要求高。凯丰选择宏观策略这条路是因为我们的期货团队非常的成熟,起家就做期货,做债券也从2014年到现在做了6年,股票个股至今也做了4年,再加上我们对宏观和大类资产配置的判断,所以我们在各个资产端都具备了能力。

第三是管理的难度大。因为宏观策略涉及到不同的领域和方法论,所以我们必须进行有效的统一。因此,让每个领域的成员拥有统一的投研理念,服从统一的管理框架,从而做出超额收益是至关重要的。


凯丰走宏观策略之路的四大优势

为什么凯丰具有宏观策略的优势?

第一点是细节研究。因为商品期货是多空交易,多头和空头每天会得到非常多信息,那你究竟相信谁呢?你只能相信自己。我们经常开玩笑说,我们做商品期货可能会与卖方研究员聊得相对少一些。只能自己下场,自己跑产业链,在跑产业链过程中做好细节研究。

第二点是比较研究。期货的波动是比较大的,但我们管的是客户的钱,必须要有更加稳定的收益。吴总经常会提到“积小胜为大胜”、“君子不立危墙之下”这样的投资理念,投资不是追求更高的收益,而是追求更具确定性的收益。

商品期货中可以通过大量的套利对冲去实现收益,所以我们通过比较研究,遵循买强卖弱的原则,在大类资产领域比较商品、股票、债券的性价比。在股票投资中,任何东西好不好都是比较出来的,比如茅台好不好,一定是和高端白酒五粮液做对比。

第三点是交互验证。我们通过自下而上的纠偏和自上而下的指导,做到交互验证。

第四点是资产联动。我们的研究不是按照板块去划分,而是注重大类资产之间和内部的联动。比如我们觉得某个周期商品可能会带动周期股票的投资,还能带动债券投资,这样就起到非常好的化学反应。对事物本质的理解才是研究的核心,期货、股票、债券的本质也都是研究变现的工具。

正是因为我们锚定了宏观策略,并且在这个维度上不断地耕耘投入,所以凯丰到现在为止也是业内唯一一家首次获得且连续六年荣获“金牛奖的宏观策略私募管理人

基于海内外这样的情况,我们仔细分析了凯丰自身优势,确立了“做立足中国全球领先的宏观策略资产管理公司”的战略目标,过程中我们也一直朝这个目标演进。

因为你所选择的战略,本质上也是和创始人、管理团队对行业洞察和格局观建立非常深的联系。我们的战略目标有四层含义:

第一是“立足中国”。因为中国的产业链是最完备的,我们也是大宗商品最大消费国,包括很多工业制造的世界最大的国家,所以产业链是值得我们长期去挖掘的。未来,中美肯定是两大全球G2的经济体,所以做好中国的事情是首先要做到的。   

第二是“全球领先”。现在很多外资对冲基金来了中国,带来的策略还是以量化指数增强产品为主,对中国产业链和国情还并没有那么熟悉。因此,我们是相对领先海外的,我们扎根产业链,深入到每一个产业链去研究。

第三是“宏观策略”。我们是以宏观策略为核心,坚定走宏观策略道路。

第四是“资产管理公司”。既然要做一家资产管理公司,我们就需要满足客户的不同风险偏好和合作伙伴不同维度的需求。




三、路径同向 | 经营管理的锚定坚守



具备凯丰特色的“道法术例”体系

既然有了目标和定位,那我们具体怎么做可能是大家更关心的事情。

马云曾在一次讲话中提到过“使命、愿景和价值观是企业的上三路,而所谓的下三路就是组织、人才和KPI”。日本的稻盛和夫也说过“成功=思维模式×热情×能力”,热情和能力的分值都是0到100,但是思维模式是-100到100,所以思维模式其实决定了我们的愿景和投研理念。

对资产管理公司而言,投研是核心生产力,管理是核心竞争力。我们把吴总本人的投研理念进行不断地总结、归纳和升华,把它上升到一个组织层面,这种理念能赋能给每一个员工,最终构建的是凯丰复制的组织化的投资能力这种能力是可以传承的。

因此我们总结了凯丰的“道法术例”,所有员工以及公司投研管理、市场产品运营风控等都要围绕这个理念开展。

第一是“道”,是底层投资哲学和思维。什么是易错性?吴总有一句口头禅“我讲得不一定对”,这就是易错性。我可能会犯错,市场也可能会犯错,其他的投资人可能也会犯错,我们在投资决策的过程中需要认识到自己有局限性。

再是反身性。反身性原理是指,大家对市场的参与会引起市场的变化。因此,我们需要不断归纳演绎,大胆假设,小心求证,最后吴总总结了多方以误之弈”的“弈”,这个“弈”是指知道自己有没有犯错,知道对手有没有犯错以及如何利用这些错误。

第二是“法”,是方法论。因为道看起来是很悬乎的东西,所以我们为了统一认知和标准就需要有方法论。比如毛主席抗日战争期间《论持久战》就是军事哲学,是道的层面,但游击战、运动战、歼灭战就是法,是方法论。

对于凯丰而言,我们的方法论就是基于产业链的细节研究和基于安全边际的比较研究,来构建稳健的投资组合,我们简称为“极精微,致广大

之所以要进行基于产业链的细节研究,是因为期货既可以做多也可以做空,所以我们必须扎根到产业链中,了解供应、库存、需求、替代变化的情况,了解每个细节。

但是期货的波动比较大,我们需要通过做套利对冲来降低波动。很多时候,我们很难去判断单边上涨,但是比较两个事物的强弱是相对容易的。

围绕着这个方法论,我们的投研理念、人才管理、组织构建、KPI考核都要基于此展开。

第三是“术”,是战术。这个本质上来讲类似于骑兵、炮兵、步兵等各个兵种怎么打,还要有协同。我们按照各兵种的特色去落地我们的理念。我们在商品领域、股票领域和债券领域具体需要怎么做?

在宏观和债券领域,我们更多的是通过经济周期、货币政策和财政政策等宏观层面去分析。商品要研究供需平衡,所以平衡表是我们的核心,投资经理要在这个领域持续地了解基本面供需平衡的变化。在股票端,因为股票具有企业成长和分红的概念,核心还是增长,所以我们就提出了“五好”的理念。

第四是“例”,就是一场场战斗。所谓的例,就是具体买卖了哪只股票,做了哪个商品期货或国债期货的套利头寸,是一个个的头寸、案例,通过一场场的战斗持续积累胜利。


五大领域着力提升经营管理

有了“道法术例”体系,我们从人员招聘到人员考核、管理、培养,都围绕这四个维度去开展。我们四年来都坚定不移地朝着“做立足中国全球领先的宏观策略资管公司”的方向,持续地努力和推进。

从2017年开始我们就一直加强人才队伍建设,建立了20人的股票投研团队。2019年我们愈发意识到要给客户提供更好的服务和产品,就完成了市场端的变革,包括费率改革和产品设计的优化。

今年我们又成立了固收增强的产品,香港公司也拿到了9号牌,准备成立第一只美元基金。我们所有的改革都是围绕着凯丰的愿景和投研理念展开的。


01、投研落地:投研管理及考核体系全面梳理

其实投研管理对很多私募而言一直都是非常大的难题。凯丰的投研管理原则就是16个字——业绩导向、公开透明、数据说话、优胜劣汰

“业绩导向”是指我们对投资经理的考核就是看其数据,看收益率、回撤、波动,看当年的净值曲线。另外,每位投资经理每周都要写自己的策略中评,吴总作为投资总监,基本上每个月都会与投资经理直接沟通和交流。

研究员比较难管理,我们又涉及这么多类资产,大家研究的方法论都不一样。在这个过程中,我们就创立了凯丰特色的打分派点的机制,70%辅助投资经理,完成投资业绩。剩下的30%中,其中15%要做模拟仓的交易,还有15%做策略推荐。

“数据说话”是指在公司所有的判断标准都是数据,而且都是公开透明的。我们会根据数据结果晋升优秀的研究员,给予其更多的资源,我们现在的商品投资总监周欣晓卉就是最典型的代表。而对一些没有那么优秀的研究员,我们会降级甚至淘汰。因为做一家资产管理公司,对员工的严就是对客户最大的爱。

02、人才布局:持续人才引进及优化管理

在人才布局方面,公募基金投研、市场运营和职能体系基本上是4:3:3的配置,而我们大概是6:2:2。正是因为我们有“道法术例”,有非常严谨的投研理念和具体的制度和落地计划,我们把大多数人都放在了投研端。

从去年开始,我们在清华、北大等海内外顶尖高校招了十几名优秀的应届毕业生,进行内部培养。这些管培生来到公司的第一件事是到市场部锻炼,深入理解公司的投研理念和公司文化,经过3至6个月考核之后,再到研究部从助理研究员做起。

凯丰现在基本上只需要两类人。一是特别精英、特别优秀的,已经证明了突出的业绩能力,并且认同凯丰理念的人才。二是从零开始,由我们自己培养的人才。

03、管理提升:打造行业一流公司治理能力

在今年,我们跟行业当中非常顶级的咨询公司合作,筹划了凯丰的职级体系。了解凯丰的朋友们都知道,在凯丰内部有两个维度,一个是以吴总为核心的投研团队,一个是以我为核心的市场运营团队,我们两个也会相互交流。所以,我们也规划了研究、投资、市场、风控、产品的发展通道,搭建了我们的职业发展体系。

另外是股权激励,凯丰在2014至2018年曾经拿出过20%的股份进行一次股权激励,收获了非常好的效果。从今年开始,吴总再次拿出20%的股份,在未来3年维度再一次对核心员工进行激励。因为他一直觉得,投资公司最重要的生产力就是人才,财聚人散、财散人聚,只有这样才能把凯丰带到世界顶级资产管理公司之列。我们相信这些激励体系能够把凯丰最核心人员凝聚在一起,向下一个八年再次出发。

有的朋友不知道,吴总其实是学计算机出身。从2015年开始,我们IT人员基本上就没有低于过20人。对于风控系统,我们已经投入了5年的时间,所以到现在为止我们交易系统、指令系统等都是我们自己研发的,我们产品的下单命令也都是算法自动分发出去的。

04、风险管理:风控体系不断迭代

再就是风控体系的不断迭代。在最开始,因为我们当时只有以期货为主的产品,所以主要是对产品整体的净值风控。到后面有了不同的投资经理,我们加入了投资经理的风控。之后发现有的投资经理除了做期货之外,还会选择宏观策略板块或者股票板块,我们就会做单资产的风控。今年3月份的回撤出现之后,我们又加强了对单策略的风控。

我们不断优化我们的风控体系,从产品、个人、资产到策略,搭建了四位一体的风控系统。核心上我们还是要把风控当成公司生命线,只能这样才能行稳致远。

05、产品体系:丰富产品货架,匹配多元需求

在产品维度,过去凯丰只有一个产品,就是宏观策略产品。而且我们的开放期比较短,基本上三个月左右,实际在期货领域三个月对客户是非常负责的,基本上一个头寸一两个月就完成了。

但做了宏观策略之后,因为大的宏观策略波动不会特别大,所以从去年开始,我们更多地去推一年期、两年期和三年期的产品,也是希望客户能和我们一起去做长期投资。

我们对宏观策略定位是R4风险。从去年开始到现在,股票市场一直不错,吴总个人股票业绩也非常优秀。因为有人喜欢这种高风险、高收益、高波动的产品,所以今年开始我们也去做股票多头产品,7月份刚刚开始运作。

未来随着银行理财,特别是非标转标,以及地产“房住不炒”的演进,我们会发现固收类产品非常有吸引力。今年我们还做了非常多的专户定制,包括在产品体验方面,我们从过去一年分红,每个季度分一次,改为现在的一年分两次,甚至一年分一次。

我们以股票多头做进攻,宏观策略做防守反击,固收加产品做防守,就清晰地规划出了三条产品路线。



四、与您同行 | 未来规划的聚势谋远

吴总从创业开始就有一句话,如果把投资放在20年、30年的维度来看,你就会过得更加从容、更加淡定、更加长远。我们认为作为一家资产管理公司,本质上是要看其能不能为客户赚到钱,能不能为客户赚到更多的钱,能不能为客户持续不断地赚到更多的钱。

第一部分是由策略决定的,第二部分是需要做出大类资产超额配置收益,要求我们在投研队伍方面下非常多工夫。

凯丰一直是以超长期的视角去思考问题所以我们觉得价值观是更重要的维度。我们一直都有自有资金以及核心人员跟投机制,我们的净值跟客户是同涨同跌的,这样确保跟客户利益是一致的。


关于我们的产品布局,未来除了现有产品之外,我们还会开发海外策略产品、股债平衡产品和量化CTA产品,来满足更多机构投资者或者个人投资者需求。但是这些产品的策略跟宏观产品中的策略基本是一致的。投资经理只负责投资,运营和交易团队会去负责产品,保证公平性。

最后,我想分享的是在今年凯丰年会上,我和吴总讨论说很多人提起凯丰时,会想到这是一家百亿私募。但是百亿只是一个规模,我们更希望大家再提到凯丰时,会想到这不仅仅是一家中国百亿的宏观策略头部私募,更是一家以基业常青为目标的百年公司,所以我们把“百亿凯丰”改为“百年凯丰未来我们也会持续努力,朝着“百年凯丰”的目标持续发展。

最后,因为吴总和我先后在中欧读书,中欧一直提倡“中国深度、全球广度”。我们宏观策略讲的“立足中国全球领先”也是同样的道理。

适者生存,不适者淘汰,这是进化最原始的动力。凯丰从成立以来,没有哪一年是资本市场特别平静的。凯丰2012年成立伊始就经历了钱荒,2015年经历了股灾,2018年经历了去杠杆和持续至今的中美贸易摩擦,今年又经历了新冠疫情。

对于过去的每一次危机,我们都能够妥善地应对。面对今年这种突如其来的新冠疫情,凯丰在纠错之后也迅速地重回正轨。我们认为每一次蓄力都让我们站得更高,悲观者看见当下,乐观者赢得未来。我们一直对自己非常有信心,按照我们自己的路坚定在前进。

国家现在非常重要的举措就是推进资本市场的直接融资,我们认为资产管理行业会迎来黄金二十年,凯丰还会以长期价值思维自我进化和迭代。我们深知只有为客户持续创造价值才是未来立业之本。我们坚信我们是时代的参与者和改写者,谢谢大家!