1、这一轮全球通胀和疫情以来的货币宽松政策有很大关系，欧美国家货币政策近年最核心的表现是直接发钱给居民，从而引发居民消费能力的明显提升。

2、全球范围内的货币宽松导致通胀超预期，进一步导致超预期的加息，引发衰退超预期、外汇贬值以及政治不稳定的连锁反应。而中国却上演了另一个版本的故事，虽然在疫情和房地产的拖累下二季度的GDP增速较低，但三季度开始就有所反弹，反映了中国经济的韧性。

3、我们需要对中国经济保持信心，目前的主要矛盾在于美元较为强势，而这是美国通胀早就埋下的隐患。

4、在跨市场策略上，国内资产优于海外资产，中国资产受益于低利率及外汇小幅贬值，相对海外资产优势明显。

5、海外经济显著进入衰退，而能源受俄乌影响供应收缩，引发下游相关商品产量下降，因此我们更看好能源及相关受影响品种，看空受全球经济和地产影响的品种。

非常感谢各位投资人、合作伙伴参加凯丰十周年投资者年会，刚才王总带大家回顾了凯丰十年的发展，高总将从宏观经济的角度结合历史和当下的情况作了一些剖析，从公司内部的理念来说，我们做任何事情、开展任何研究时，都要做到“极精微致广大”，这是一个非常复杂的过程。

从TRACE宏观研究框架模型来说，高总根据经济基础发现主题（Thesis）和趋势（Trend），而我需要证明这个命题（Theme）是否存在投资价值，最后我们的判断再落实到资产（Asset）策略以及风险（Risk）防范。接下来我会从三到五个角度，通过一些数据和具体事实，来作出投资视角的逻辑推演。

全球地缘政治的博弈

今天我要讲的第一个课题是全球地缘政治的博弈，我主要通过原油视角跟大家讨论一下今年遇到的问题以及未来可能的变化，这一点和高总去年投资者年会上提到的“政治是最大的宏观”相契合。

通过对比资本对不同种类能源的投资额，可以发现近年来对清洁能源的投资在持续不断上涨，而对传统能源的投资在不断下降，从2014年最高点跌至2020年最低点后现在略有反弹，如原油、天然气、煤等领域的投资额都在持续下降。

我们需要关注一下原油投资额的下降趋势，我们内部计算过，若原油未获得持续投资，它的产量会自然衰竭，每年衰减率在3-5%。作为原油生产大国，俄罗斯和沙特基于对未来原油的判断，目前并没有投入大量资金来提升产能，这是原油隐含的基本面。

而原油没有获得大量投资的原因，实际上和新能源的发展有巨大的关系。今年国内光伏发展得非常好，去年中国光伏风电的发电量相当于约150万桶/天的原油，而今年发电量相当于210万桶/天左右，明年可能会再上涨40%至280万桶/天的替代量。原油的需求增速长期稳定在千分之六到千分之八（60-80万桶/天），而明年新能源发电量预计将会贡献2.8%的增速（280万桶/天），超过了原有实际的需求增速。因此，传统能源公司不敢大量投入资金来发展基础建设或提升产能。

美国为什么如此在乎原油价格？从去年3月开始，美国通胀水平就有明显的提升，通过拆解CPI发现，通胀很大一部分原因在于原油。其中的原因是什么呢？2020年4月WTI原油出现负油价、布伦特原油一度跌穿20美元，因此在4月后油价增幅同比就很高，成为推动通胀水平上升的重要因素。因此，美国政府启动了油价控制，高通胀所带来的风险是非常大的，2021年美国政府一直在处理长期通胀问题。

除了争取同中国的合作之外，美国在控制油价时也考虑和伊朗重启谈判，因为伊朗拥有150万桶/天可释放的产能。去年2月18日美国对伊政策开始转变，但到现在为止美伊谈判仍然没有取得实质性进展。此外，美国也在试图要求沙特增产以控制油价，其中最值得关注的是今年7月的拜登访沙行程，但结果却出人意料。OPEC在8月份决议增产10万桶/天，9月份决议减产10万桶/天，而10月份基于对全球经济衰退风险的担忧决议减产200万桶/天。

在能源投放方面，中国始终保持着自己的节奏，我们认为可能原因有以下几点。

第一是对中国而言，原油影响相对较小。一般来说，制造业受通胀的影响是相对较小。刚才提到，美国受原油价格通胀的影响比较高，而中国是受实体经济的影响比较大，油价对中国通胀的影响相比之下较小，到现在为止中国通胀数据在3%附近，这也佐证了原油确实对我们的影响不太大。

第二，中国一直在推动的几大主要发展战略都受益于高油价，包括新能源汽车、光伏和风电，同时，这些新能源未来或能解决中国长期能源的问题，也可以降低国家目前的政策补贴支出，企业受益后自负盈亏，光伏等新能源市场化随之大幅提升。在这两年的背景下，新能源汽车获得大幅发展，今年前三季度中国新能源汽车出口量增超100%，中国新能源汽车月产销量已超过70万辆，对比之下美国月产销量才8万辆，欧洲整体市场月产销量仅20万辆。所以说相对高的油价对中国的未来新能源汽车及光伏风电的发展是有利的。

从原油的角度分析，至少从目前来看，原油所形成的通胀对中国来讲影响最小。

通胀和加息后的全球经济发展

回顾这一轮全球通胀和加息，其本质是什么？这一轮全球通胀为什么如此严重？它和疫情以来的货币宽松政策有很大关系，欧美国家货币政策近年最核心的表现是直接发钱给非金融部门，也就是居民端，从而引发居民消费能力的明显提升。

2020年和2021年美国M2大幅增加，背后是形成了居民端大量的购买力。与欧美国家的宽松货币政策表现不同，中国在2020年5月就率先收紧货币政策，而美国是今年3月才开始加快收紧，欧洲是今年7月开始收紧甚至到现在为止还没有完全紧缩，这就形成了居民强大的消费能力。而居民消费主要集中在商品，大家知道欧美国民经济最核心的占比是服务消费，但由于疫情原因服务业表现特别萧条，所以居民更多去购买耐用消费品，所以2021年中国出口同比有显著增长。

而大量的商品出口导致了供应链拥堵以及运费高企，进一步推高了商品价格，因此通胀水平居高不下，通胀数据一直超预期，花旗通胀意外指数一直处于高位也证明了这一点。截至目前，通胀指数仅出现小幅拐头，实际上还处在非常高的位置。

在美国最新的CPI数据中我们可以发现，月环比年化超过4%的项目虽然有所缓解，但占比仍维持在70%左右的高位，说明这轮通胀具备了长期性、广泛性和高粘性，想要通胀消退并不容易。

还有两个数据值得关注——美国的房地产数据和个人储蓄率。美国租金通常比房地产价格变动滞后18个月左右，虽然目前房地产需求在下降，但由于租金会滞后表现，因此可能也会导致严重的通胀问题。而目前预计，美国个人储蓄率的持续走低且还未出现拐点，实际个人收入或将转正，那么居民端的购买力仍然强势。

通胀的超预期让全球市场进入紧缩状态。根据市场对全球主要央行2022年末政策利率的预期来看，美联储年末利率预计在4.5%，英国央行预计在3.75%，欧洲央行预计在2.0%。

今年8月底召开的杰克逊霍尔会议很大程度上改变了市场的预期，鲍威尔在会上发表了简短但十分鹰派的演讲，重点提到了从上世纪70年代学到的三个教训。他提到“恢复价格稳定可能需要在一段时间内保持限制性政策立场，历史强烈警告不要过早放松政策……我们必须坚持下去，直到工作完成。”这场会议后，市场终于开始意识到联储鹰派的严肃性。

对比美国和欧洲的通胀情况，其表现又各不相同。欧洲货币政策的收紧实际上在今年7月才开始，欧洲央行的缩表预计明年才开始，而美国缩表是从今年5月开始的。随着美联储更早开启货币政策紧缩，目前美国的CPI已在高位企稳，但欧元区通胀仍在加速并不断蔓延，变得更为广泛，欧洲最新的10月CPI数据是10.7%，且食品、能源、核心商品、服务价格都在上升，目前欧洲通胀尚未出现缓解的迹象。从薪水增长来看，美国的薪水增速一直保持稳定增长，而欧洲却通过罢工的方式争取涨薪，来应对高企的物价。

美国从今年3月份开始加息，到现在基本上接近4.0%的利率水平了，在短短8个月的时间内，利率加了接近400个基点；而欧央行也累计加了200个基点。这是史上加息幅度非常快的一次。由于加息周期开始还未多久，利率的影响还没有完全传导至实体经济上，未来将有何影响？现阶段我们还无法准确判断，但其影响肯定会很深远。

根据彭博调查的数据显示，美国未来12个月经历衰退的概率为60%，而欧元区更是达到80%。从消费者信心数据来看，欧美消费者信心指数都经历了大幅下降，美国近期经济数据表现还不错因此略有反弹，而欧国消费者信心是持续的下降。

接下来我们对比一下美国和欧洲的制造业PMI，根据近期公布的数据显示，美国PMI是49.9%，而欧洲PMI已经跌至46.6%，并且从4个月前就已跌破了50%。

综合来说，欧洲目前面临着非常复杂的局面——通胀水平最高、加息速度最慢、加息幅度远远跟不上美国、经济增速表现不佳、制造业PMI快速下滑、消费者预期持续大幅下降、深陷俄乌局势之中。因此，美国经济相对比欧洲确实好一些，而欧洲已经到了衰退甚至是崩溃的边缘。

我们再来看一下全球的房价走势。从今年5月起，欧元区、英国、美国房价都开始大幅下降，房价下降又会导致建筑开工下降。国内房地产销售是从去年7月开始下降的，对今年市场影响很大。欧美房市变动比我们滞后约10个月，因此未来欧美房价变动可能会对其市场产生较大影响。

目前全球金融市场中出现了比较令人担忧的事情，全球资金的流动性基本上全部向美国集中，美元指数在资金流入的背景下大幅上涨，这是我们看到目前金融市场最核心的一个表现，比如说欧洲的资金大量的流出。它的本质是加息的利率导致金融市场下行情况下资金不断流向美国，这引发欧元、英镑贬值而美元升值，货币走弱就容易推升输入型通胀。这个背景下，货币贬值对通胀的再加速以及衰退的临近让欧洲陷入动荡。

未来利率如何影响市场目前尚不可知，但是我们对于利率的走势要保持非常警惕的态度。

综合来看，全球目前在上演着这样的宏观现状。全球范围内的货币宽松导致通胀超预期，进一步导致超预期的加息，引发衰退超预期、外汇贬值以及政治不稳定的连锁反应。而中国却上演了另一个版本的故事，虽然在疫情和房地产的拖累下二季度的GDP增速较低，但三季度开始就有所反弹，反映了中国经济的韧性。

国内宏观经济演变

我们再把视野转回国内，这一部分我和大家来探讨一下对几个热点问题的看法。

首先是关于人民币汇率的看法，这里我先给大家看几个数据。

第一是关于人民币汇率的问题，这里我们需要更广的视角来对比不同经济体的情况。人民币从去年10月到现在汇率贬值约11%，而同期韩元贬值约17%、日元贬值约26%、英镑贬值约17%、欧元贬值15%，越南盾贬值最少（约2%）。中国在全球GDP排名第二，因此通过和全球经济体对比，在美元强势周期中，人民币的表现实际上是非常亮眼的。

第二是关于全球股市资金流向的问题。我们在第二部分提到资金大量的流出欧元区和英国，但是中国的资金同比只出现少量的下降。在2022年（截至2022年10月19日），中国股市资金流向（A股和中概股）同比下降16%，而同期日本股市同比下降96%、韩国股市同比下降66%。因此，中国在股市资金流向问题是已经是表现相对较好的经济体了。

第三是十年期国债的表现。在中、日、韩三个国家中，中国是其中唯一一个在今年出现十年期国债收益率下降的经济体。我们从去年3.0%下降到2.8%左右，而韩国从1.5%上涨到3.9%，日本是从0附近涨到0.25%。从十年期国债套息角度来看，中国是全球主要经济体中复苏表现最好的。中国的国债收益率有所下降，同时也是其中汇率贬值最少的。

第四是境外机构减持数据。随着中美利差扩大，境外机构的减持数据从原来的一千亿每月下降到300亿左右。尽管中美利差在扩大但是减持在持续下降，这是一个非常客观的数据。

第五是贸易差额的问题，这也是一个令人振奋的数据。通过对比中日韩的贸易差额，中国自3月以来贸易顺差持续扩大，7月贸易顺差超过1000亿，创历史新高，9月市场悲观之时也还有800多亿的贸易顺差；而韩国、日本已经是贸易逆差，并且处于很高的位置，货币贬值都无济于事。

第六是进出口数据的对比。人民币汇率贬值出现在4月，而其实外贸在4月增速通常也会出现低点。随着后续汇率从6.3一路贬到7.3，中国进出口同比增速达到12.8%、16.9%到现在是5.4%。而日本、韩国在货币贬值后进出口同比差额仍然是为负。在贬值之后，中国的外贸数据出现了迅速反映，这是比较乐观的。

第七是结售汇差额数据。从2020年疫情开始到现在，中国的贸易顺差接近1.8万亿美元，而结售汇数据却不到6千亿，这也就是说结汇率没有超过30%，这主要是由于企业没有信心。实际上我们需要对中国经济保持信心，目前的主要矛盾在于美元较为强势，而这是美国通胀早就埋下的隐患。日本早已放开了疫情防控，但经济也没有起色。因此，我们需要抱有信心。

另外我想说一说俄乌冲突背景下对商品的看法。

俄乌冲突目前还在僵持的过程中，欧洲表示还要制裁俄罗斯，比如说预计12月启动的原油制品限价。但俄罗斯的态度也很坚决，从天然气出口数据来看，俄罗斯三大管道流量最高峰接近4.5亿立方米/天，现在大概在4000万立方米/天，下降约90%。但是因为今年欧洲是暖冬，前段时间天然气现货价格一度跌至负值。

原油方面，第一部分我们也提到美国在寻求欧佩克增产无果后选择大量抛储。3月31日，拜登政府宣布了美国历史上最大规模抛储计划，计划在6个月内合计释放1.8亿桶。而到十月底抛储马上结束了，美国政府又表示目前石油库存很低，希望以62-70美元/桶的价格采购回来。在此背景下，欧佩克决定11月起减产200万桶/天配额，实际减产量大概在100万桶/天左右，预计到了11月，原油可能重新回到缺口状态。

以上是我对于原油的看法，我个人的看法是不太会出现大幅下跌，但不排除会出现其他意外情况。

中国的商品情况如何呢？

铝方面，新能源汽车产业对有色金属特别是铝、铜等有大量的需求，目前新能源汽车年用铝量大概在80万吨左右。同时，国内光伏发展对铝会提出每年40万吨的需求。因此，铝的供给在未来预计会非常紧张。

实际上，有色金属的库存目前都在相对低点，但各有各的逻辑。铜未来主要面临品位的问题；铝主要面临库存低的问题，并且能源紧缺约束其未来增产，特别是今年四川和云南降雨减少，很有可能在枯水期（11月份前后）减少云南工业用电的供给，从目前来判断，云南铝产量可能会下降20%-30%甚至更高。

除国内以外，海外电解铝供应端也遭遇问题，高企的天然气成本导致欧洲电解铝行业从年初开始就不断减产。国内和海外问题叠加影响下，铝的库存几乎达到了历史以来最低水平。

黑色方面逻辑比较简单，主要受去年7月以来房地产市场下行影响。房屋施工面积和新开工的面积都出现大幅下降，2022年前9个月新开工面积下降38%，对应螺纹钢表观消费量下降16%。但由于今年很早就在投资基建，特别是9月基建开始贡献了较多需求，所以螺纹表需比去年同期略有增加，但是房地产对黑色的影响将会是非常长期的。

同时，大家对经济的预期也对黑色会产生很大的影响。海外需求不佳，因此目前需求较多依赖中国，中国的产量比较高，但出口在减少，因此黑色面临的压力非常大。目前全球几家主要矿企都完成了或者是将要完成新的产能释放，铁矿石产量增加了但需求没有改善。目前新的产量已经提升，矿山库存已经开始积压，预计明年铁矿石的供应压力凸显。海外需求走弱，全球70%左右的铁矿石都集中发往中国，中国变成了全球唯一需要铁矿石的地方，或者说可以用得起的，全球发往中国的海漂库存相比去年同期还在增加。

由于卖货量比较多，导致新加坡现货市场铁矿石走势持续下跌，原来整个市场持仓量在持续减少，最近国内的盘面反映出了较大的压力。

以上就是我们对于黑色的看法，最重要的影响还是在房地产方面，不论是中国房地产市场从去年7月开始的下行，还是今年5月美国及欧洲都出现的房地产需求下降，全球房地产市场下降对黑色的影响会持续。

我们最后再来关注一下港股。

从我的角度，投资者需要看资产关联度，欧美资产管理行业不像国内业态那样简单，通常其资产以债券为主，再加上不动产以及股票相关的资产，债券的流动性相对股票来说相差很远，而不动产的流动性更差，所以大部分需要流动性的时候都是处理股票。因此，在欧美各地区风险暴露之时，海外投资公司通常都会优先处理流动性相对较好的股票。

因此，美元强势加剧欧洲债券问题，导致投资公司大量卖出港股。很多人认为港股走弱是国内经济的问题，中国人始终抱以自省的态度，一出现问题首先想到自家的问题。但我认为，我们还是要自信一点，要用全球性的眼光思考问题。

最后我来总结一下，欧美经济矛盾加大了全球地缘政治的波动，地缘政治在6-7月后有明显的加速变化。而中国今年受疫情影响以及去年以来的房地产失速导致二季度经济快速下滑，随之而来的低利率环境和金融扩张在何时带来经济局部领域的增长，以及消费何时好转值得期待。

从跨资产策略来看，目前国内资产优于海外资产，中国资产受益于低利率及外汇小幅贬值，相对海外资产优势明显。

海外经济显著进入衰退，而能源受俄乌影响供应收缩，引发下游相关商品产量下降，因此我们更看好能源及相关受影响品种，看空受全球经济和地产影响的品种。

我今天就讲这么多，真的再次感谢各位百忙之中参加凯丰的投资者年会，谢谢大家。