摘 要
2022年一季度，受国际地缘政治风险升级和全球疫情反复无常等问题干扰，市场遭受恐慌下跌，全球经济复苏不确定因素增加。
作为一家宏观策略私募管理人，凯丰投资始终注重微观研究与宏观判断相结合，以TRACE宏观研究框架为指导，探讨如何在复杂多变的内外部环境下进行资产配置及策略布局。（凯丰TRACE宏观研究框架：主题（T-Theme）、风险（R-Risk）、资产（A-Asset）、资金（C-Capital）、经济（E-Economy））
展望二季度，我们有三个重点的关注点：俄乌冲突、中美关系以及疫情防控。整体策略上，我们倾向于“多更便宜的股，空依然贵的债”。
同时，我们将重点关注凯丰自2020年提出的“三大转换”中的第三方面转换——配置到策略的转换（前两部分为“发达到新兴的转换，虚拟到商品的转换”），紧密跟踪地缘政治与公共卫生政策，适时调整仓位，充分利用大幅波动所形成的机会。
以下为凯丰投资2022年二季度宏观投资展望的原文首发，由首席经济学家高滨撰文。
一、主题与风险的切换：俄乌、疫情、市场
在TRACE框架里，主题（Themes）与风险（Risk）是投资盈亏驱动的主要来源，同时两者也会相互转换。在2021年底对2022年的展望中，我们判断中美关系长期博弈的边际好转将成为主题，俄乌冲突则位列三大风险之一。在这个背景下，我们看好香港的政治改善，推荐“多最便宜的股（港股）”。同时全球范围的持续复苏将继续推升通胀，对此我们认为在策略上好的表达方式是“空最贵的债（欧债）”。
“多最便宜的股（港股），空最贵的债（欧债）”这一策略直到二月中旬表现得相当理想。恒生指数上涨超6%，而作为欧洲债券代表的德国超长期国债期货下跌7%。但二月下旬，俄乌冲突爆发，风险逐渐上升为一个新的主题。同时，中国在冲突中谋求中立、拒绝制裁、推动和平与外交解决的立场，不断受到美国的制裁威胁，中美关系改善主题转换成风险。受此影响，市场受到巨大冲击，在一个月不到的时间内，恒生指数波峰波谷最大回撤高达41.5%，反弹后指数位依然仍然低于2021年底。相比之下，德债期货短暂反弹后继续大幅下跌，截至三月底今年已累计下跌超10%。
市场二月中旬至三月中旬的剧烈波动凸显地缘政治对投资决策的影响，此外俄乌冲突在相当程度上改变了历史进程。2022年二季度，我们有三个重要的关注点：从风险上升为主题的俄乌冲突，隐含更大风险的中美关系以及主题风险随时切换的疫情防控。
基于主题与风险的快速切换，我们判断市场或将持续波动，投资方向的选择需重点关注估值。我们整体策略考虑“多更便宜的股，空依然贵的债”。但更重要的是关注凯丰第三大转换--配置到策略的转换，紧密跟踪地缘政治与公共卫生政策，适时调整仓位，充分利用大幅波动所形成的机会，“生命在于运动”。
二、长期：单极到多极世界的主题趋势（Theme）
二战之后，尽管前有冷战时期苏联以军事政治体系对抗美国，中有日本并且后有中国经济实力上升，经济上与美国分抗庭礼，然而，全球金融体系仍长期保持着以美元为主导的单极金融体系。当前俄乌冲突正在冲击这一体系，推动该单极体系逐渐分化成多极体系。在这个过程中，人民币将会成为全球金融系统性重要货币之一。同时，人民币资产将相应地享受人民币系统性重要性提升所带来的来自全球的新资金。我们将从多个角度解读这个问题。
首先，俄乌冲突本身超越一般的地缘政治。按照美国进攻性现实主义政治学家米尔斯海默的理念，北约东扩对俄罗斯而言是“生死存亡威胁（existential threat）”，所以这场冲突的发生有其必然性，并且为我们分析相关问题、判断战争持续时间与结果提供了参照模板，例如抗美援朝。
从时间上看，俄罗斯当前经济地位较低，经济规模不及中国广东省，因此很多分析特别是欧美声音认为俄罗斯无法打持久战。但我们应注意到，俄罗斯是全球最重要的军事大国之一，武器出口位居全球第二，资源占有量全球领先，综合实力全球排位远远高于1950年的中国在当时的排位。虽然在政治经济金融领域俄罗斯面临来自美国主导的发达国家联盟的压力较大，但在贸易上，上海合作组织国家（包括中国与印度）以及中等独立国家（金砖国家以及土耳其等）几乎都没有参与对俄罗斯的制裁。
同时，俄罗斯现在面对的是得到“北约”支持的乌克兰，而非“北约”本身，而1950年中国面对的是在美国操纵下的联合国军。我们据此判断，俄罗斯在此次战争中的可持续能力应超过抗美援朝时的中国。此外，乌克兰由于有北约支持，且放弃其东南部被占领土的可能性较小，所以俄乌冲突或将持续较长时间。目前最乐观的可能结局也就是双方停火，而不是签订和平协议。我们可以参考朝鲜半岛今天的状态，双方签订的是停火协议而非和平协议，韩国以及背后的美国对朝鲜的制裁已持续大半个世纪。
因此，美欧正式开启对俄罗斯的极限施压制裁，国际形势将产生剧烈变化，而且这个变化不会在短期内结束。战前，全球范围的去美元化进程相对缓慢，主要反映了美国经济实力的相对弱化。SDR篮子里美元以外的独立选项包括欧元、英镑、日元以及人民币，但其中人民币的国际化处于早期，其吸引力相对较弱。
但在未来，美欧日一致行动冻结俄罗斯政府以及私人资产的举动，会使全球的外汇资产储备国出于产权担忧而加速去美元化。同时，出于避免被美国“一锅端”风险的考虑，新的选择很大程度上需要脱离美国影响范围，例如数字货币资产或金砖五国的货币等，而会避开欧元英镑日元等发达国家货币。
据此，人民币在全部的备选货币中条件最优。
第一，人民币是SDR篮子里唯一的非美国圈货币。
第二，中国宏观基础设施更完整，比如CIPS（人民币跨境支付系统），2021年四季度中国日均跨境清算金额超过3400亿元人民币，2021年全年约80万亿元人民币。相比之下，中国2021年全年的货物进出口总额约为39万亿元人民币，对美货物贸易不到5万亿元人民币，对俄罗斯约1万亿元人民币，均远小于CIPS的清算能力。
第三，人民币币值相对稳定，相对其他金砖国家货币甚至发达国家货币，其购买力在不断稳定提升。
第四，中国的制造业能力形成了人民币底层最坚定的支撑，这一点至关重要。货币的最终价值来自其发行国提供货物与服务的能力，特别是提供刚性需求货物的能力。俄罗斯卢布最近的强势反弹充分证明其资源货物对货币的支撑，尽管其国家形象与服务能力受到了严重的打击。与之相反，虽然美元近期由于避险需求表现强势，但长期来看，各国对美国提供的服务需求增速即使不会下降，也会远远低于美国货币的发行速度，削弱美元的长期价值基础。
三、中期：经济（Economy）面临滞胀压力
冲突与制裁产生的影响，首先反映在商品价格的上涨，同时金融制裁的直接冲击与供应链的扰乱将给全球经济带来难以避免的负面冲击，进而造成典型的滞胀形势。
欧洲大陆对俄罗斯商品依赖最重，因此通胀冲击最强。俄乌冲突发生前，欧元区月度CPI长期徘徊在0.3~0.4%，年化不到5%，已处于较高水平。2月24日俄乌冲突爆发，二月份的CPI月环比年化跳升至11.4%，三月份更上涨至34.5%。
在大幅通胀的同时，代表经济预期指标的欧元区ZEW经济景气指数在两个月内从二月份的48.6下降到四月份的-43，其下降幅度与下降速度均创下历史纪录。
美英本身的能源供给充足率较高，受冲击略小，但美国密歇根大学的消费者调查显示，通胀预期处于过去40年高点，而情绪指数却降到了仅比希腊危机与疫情冲击稍高的时间点，这也体现出未来美国可能面临的风险。
中国作为一个制造业大国，通常具有充分的吸收商品通胀的能力，所以我们过去的判断是“制造业大国无滞胀”，但不幸的是，奧密克戎新冠病毒的高传染率不断冲击中国的防疫体系，导致相对较大面积的封停，提高中国的滞胀风险。如果说跟2021年底的展望有什么调整，我们现在开始担心中国可能也会受到一定程度的滞胀冲击。
四、短期：疫情加剧资金（Capital）逃离风险（Risk）
从长期主题来看，全球去美元化的过程中，人民币资产极有可能会遇到相当规模的新资金流入，2015年至2021年外资持续购买中国股票与债券就是一个明证。
以全球外汇储备13万亿美元来计，过去我们的估算情况是，短期内人民币资产配置至少要达到英镑与日元在SDR篮子占比5%左右的水平。事实上，人民币在SDR篮子占比达10.92%，贸易比例15%，经济比例20%（由IMF预测的2025年数据，按PPP计价），中期来看，达到这些占比会分别带来3000亿、1.1万亿以及2.3万亿美元的潜在流入。俄乌冲突后，美欧日英的货币成为同种冻结风险货币，人民币实际的持有比率会更高。
但同时，我们也需注意避免“二极管”与“一根筋”的极端倾向，全球去美元化不意味着全球人民币化，不意味着资金的单向持续流入中国。我们强调的是，第一，在多极世界，人民币只是其中一极，且其在全球资金与资产的配置占比会提高。第二，这个过程将持续较长时间，并非一蹴而就。短期来看，我们面临美国制裁的威胁以及疫情风险导致的资本外流，这是最需要担心的。未来几个月甚至长期维度的主题大概率会被短期资金流动所淹没。面对这种情况，我们必须依靠持续跟踪并适时适度调整仓位来应对。预判的意义在于对各种情况都有所准备，而不是选择一个方向就“一条道走到黑”。
五、预期：低估值资产（Asset）与波动的交易机会
在前文，主题方面我们相信中国资产长期向上，经济方面我们判断中期全球滞胀概率较高，风险层面则认为短期资金流动冲击，不确定性高。投资的难题就在于综合一切因素后，必须最终落实到资产表达即买入或卖出相关资产上。其中，宏观投资的选择相较多元，有多类资产可选，也有多空操作的选择空间。
我们最看多的依然是港股。
相较于2021年底重视的双重低估值--低估值的港股中的低估值板块，目前港股出现了整体低估值的机会，其中包括自去年以来不断承压的互联网板块。驱动因素上，政治层面确定性更强，即将来临的5月份特首选举，李家超作为唯一得到足够提名的人士当选几乎没有疑问。他提出未来施政的三大方向包括“结果为目标，全面提升竞争力，奠定稳固基石”。
过去25年，香港地区在目标与执行力上存在一定问题，在人均GDP上先后被澳门地区与新加坡超越。新一届特首既有明确目标，过去的履历也足以证明其执行力，因此，我们预计选举结果在整体上将利好香港。
此外，港股还享受另外一块红利。相对于在美国上市的中概股，港股既可以享受主权红利（不会被美国冻结），又拥有流动性红利。这里我们从两个角度解释流动性红利。第一，人民币处于放松周期，港股可通过陆港通享受内地释放的流动性。第二，长期趋势性的美股中概回归。通过分析在港美两地上市的阿里巴巴、京东、哔哩哔哩，我们发现，虽然每只股票的美股交易量仍高于港股交易量，但却呈现相对下滑的趋势，表明港股流动性相对改善。
加上港股主导的腾讯与美团，我们可以预计，我们可以预计，未来中国头部互联网科技公司将聚集港股而非美股市场，而其他头部（比如国企龙头）与科技公司更是如此。这意味着需要中国增长头寸的全球资金会逐渐涌入港股市场。
我们依然继续看空的是欧债。
尽管欧债2021年底以来已经大幅下跌，但相对于通胀利率依然过低。俄乌冲突会加剧大陆欧洲的通胀预期，届时欧央行作为单一通胀目标的央行将很大概率收紧。
整体资产配置上，我们倾向于做空欧洲与美国的股票来对冲风险资产。现在美联储明显倾向于以通胀治理为主，五月份加息50bp的确定性较强，并且开启量化紧缩，这将同时从估值与流动性两方面对美股施压。欧洲受损于滞胀情况较严重，其财政问题将大幅弱化市场对欧洲的信心。
在过去，我们倾向于布局中国的风险平配，用中国的利率债来对冲中国的风险资产。但随着中美十年国债利率的倒挂，中国债券的吸引力相对下降，面临的资金流动风险却有所上升。弱经济看多与相对价值下降风险提升看空的矛盾，导致中国的利率债缺乏资产配置价值，我们应考虑以交易为主。
在宏观不确定性较高的背景下，商品端会逐渐回归基本面，从普涨过渡到围绕平衡表的供需缺口驱动。有色与原油的库存较低，潜在支撑较强，倾向于低位做多；而黑色基本面较差，房地产新开工很低，物流受阻，黑色高企的价格主要基于对政府为5.5%的GDP增长目标而大幅刺激的预判。但最近的政策释放可以看出政府不想重拾房地产刺激，这意味着未来真实需求有可能不及预期，导致黑色的下行风险相对较高，我们倾向于高位做空。