群英荟 ▎TMT“老将”田明华:5G产业方兴未艾,科技龙头迎来黄金投资时代

文章来源:凯丰投资
发布时间:2020-07-10

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伴随着科创版面世一周年与创业板注册制的推动,以云计算、半导体等领域为代表的TMT细分子行业长期以来受到了广泛关注,近日“牛市”的启动更是进一步引起了投资者对科技板块的讨论。


回望2019年,以半导体设备、芯片设计等领域为代表的5G产业链标的表现突出,齐头并进开启成长周期。未来,5G商用、物联网、人工智能的风口接连袭来,TMT行业仿佛成为了长期的投资主线。


那么,究竟哪些因素驱动拉升着TMT行业的投资价值?我们又如何从细分板块和上市公司的角度捕捉科技板块的投资收益?


我们带着这些问题,采访了凯丰投资TMT首席田明华。

从实业转行到金融业,从初级研究员成长为行业首席,带领团队接连斩获券商行业多项殊荣,田明华在近十年卖方研究员期间,一直聚焦于TMT领域,见证了行业的低谷与攀升。


从卖方到买方,田明华表示如今在研究上会更关注实用性,注重比较研究,在“极精微,致广大”的投资理念的指导下,结合对安全边际的把控,去寻找正常能够带来超额回报的公司。


在谈及如何在TMT行业选股时,田明华表示:研究科技行业,如何精确把握产业的景气程度是研究科技行业最核心的因素。


在框定了所看好的细分产业方向之后,在行业内按照 “五好”选股标准去对比筛选出值得长期去持有或者去跟踪的标的。而为了摘选出特有的股票,他会对所框定公司进行多维度的比较研究,最终敲定出核心标的。


在2018年中兴通讯遭遇禁令两个月后,田明华选择来到凯丰投资。“我是坚定看好中国科技行业未来发展,中国这么大的经济体量和市场,一定会诞生出多个世界级的科技龙头。


田明华说:“2018年中兴通讯这个事件发生之后,短期导致国内整个科技行业情绪陷入底部。在市场最悲观最恐慌的时候,在5G引领的新一轮产业浪潮蓄势待发的前夜,其实,正是进入这个行业抄底的最好时机。



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以下为访谈实录。



调研更注重求真务实、相互验证


问:你平时出差比较多,能否分享下调研一般包括什么内容


田明华 如果想把一家公司作为重仓股去深度研究,肯定是资源越多越好,比如能否向董事长搞清楚公司战略,了解董事长的为人、生平经历等各方面。


但不一定每个公司都能找到老板本人。有的国企可能根本就找不到老板,甚至老板根本就不重要。而对于规模偏小、偏民企性质的行业,可能老板本人在公司发展方面就会非常重要。


这时候我们就还需要搞清楚老板的为人、战略思维、体外资产、价值观等,可能还需要找市场部或财务部的人去验证,甚至需要到公司的上下游或者同行去核实相关信息。


但董秘肯定是“标配”的资源,如果有什么信息更新,都需要他及时地传达给你。



问:调研的频率方面会和以前在卖方有什么差别吗?


田明华 其实过去在卖方时的调研频率可能更高一点,因为需要覆盖行业的所有公司。卖方的工作性质主要是希望为客户提供更多的服务,所以只有覆盖足够多标的,才能服务到更多的客户。


但是在买方就特别注重求真、求实、相互验证。


我们在一定时间内,可能就聚焦于一个行业里真正看好的赛道和公司,把它搞深搞透。甚至有时候我们可能为了调研这家公司,去调研他的同行或者他的上游供应商和下游客户。



问:目前你是侧重在细分的行业中寻找几个龙头,还是会根据最近的行情去判断主题的切换,然后换赛道呢?


田明华 其实这两种情况都会有。我们一方面要在选出的行业和个股上做到持续跟踪,另一方面也要时刻关注“新机会”的出现。


首先,TMT行业变化特别快,可能每个行业的景气周期、生命周期都不一定那么长。


比如在今年,我们可能会聚焦于三到五个机会比较大的行业。而到了明年,在整个行业驱动因素或者影响因素发生变化的时候,原来研究很深入的行业景气周期衰退,行业投资机会不再具备吸引力,那我就会去寻找新的赛道,研究新的公司。


至于切换什么样的赛道,主要取决于行业基本面发生了什么。所以,我们跟踪科技行业其实是需要花费很大的精力,不断去更新、去验证,这个可能会比其他偏消费或者传统行业研究员工作量要更大。



思路围绕行业景气



问:能分享下你的研究框架吗?

田明华 其实科技行业研究最核心的一点,就是必须对所研究行业的“景气程度”做出准确的把握。而对行业景气程度的判断,这个就需要研究员具备较为丰富的产业经验和对行业的深入理解以及跟踪。

至于公司选择,我们根据五好(好赛道、好结构、好公司、好价格、好产品)的选股标准去对比筛选出这个行业里面真正值得长期持有或跟踪的标的。在框定大概的范围之后,我们会去进行反复验证,最后敲定出所选择赛道中最好的公司。

因为不可能某个公司好就会一直表现好,也不会所选择的行业会一直景气,所以我们希望通过对行业的深入理解与跟踪,在不同的时间内选到在当下最景气的行业和行业内最好的公司,这样力争能够进行较为精准的行业和个股切换。


问:你之前在卖方做研究员将近十年,从初级研究员做到行业首席带团队,期间也一直聚焦TMT领域。能不能分享下你的框架是如何建立起来的?

田明华 其实TMT行业的科技属性很重,表现出来就是一波又一波的产业趋势。

科技的核心是提升人们的劳动生产效率,丰富人们的文娱生活,所以科技行业研究框架的搭建,除了对技术变化的把握之外,核心一定是要基于下游需求的变化来搭建。

这种变化可能是技术驱动带来的新需求,也可能是新需求创造出的新模式等等。

我在2011年硕士毕业进入券商开始做通信行业分析师,那时候还处于2G向3G切换的时代,TMT的下游应用也还没起来,移动互联网还处于萌芽状态。整个TMT行业的关注度并不高,科技行业在A股并不是主流板块。

从2013年下半年开始,随着3G和4G的逐步落地,手机游戏作为移动互联网最先落地的应用场景,开始带动整个科技板块爆发,再加上2015年“互联网+”的概念火爆。

市场开始预期中国移动互联网的第一波红利开始落地,整个TMT板块迎来了波澜壮阔的大行情,科技泡沫炒到了极致。跟互联网相关的公司,估值往往能炒到上百倍。

我作为亲身经历和参与过这波行情的TMT行业分析师,见证了一个个公司的泡沫化到泡沫破灭的过程。

我相信对身处其中的每一个分析师应该都是极其宝贵的经历,因为经历过这种极端市场之后,是可以很大限度提升自己对市场和公司理解的能力。

2015年经历过股灾之后,我开始在研究上“淡化”对市场情绪的关注,更多地聚焦于寻找景气度、市场空间、竞争格局都还不错的好公司,持续地去跟踪挖掘。

其实在经过这几年的跟踪研究后,还是有好多公司穿越牛熊走了出来了。因此,我坚定相信,不管市场牛熊,未来也会有更多真正具备企业家精神和核心竞争力的科技公司脱颖而出。



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问:在加入凯丰投资后,你个人的研究体系发生过什么转变吗?与凯丰的投资理念融合过程中,有过什么化学反应?

田明华 第一,凯丰作为买方,与卖方研究的差别还是比较大的。买方研究更加关注实用性,所有的研究最后要传导到投资上,这就要求足够客观、真实、有效。

同时,我们还需要注重比较研究。因为资金体量是有限的,不可能看好的公司全部都买,所以我们如果看好一个方向,就一定要买到这个方向最好的公司之一。

在过去我做卖方时可能没那么重视这一点,但是来凯丰之后,“比较研究”是对我做研究有非常大的启发。

第二,凯丰的投资理念对我也产生了影响。我个人是认同“极精微,致广大”的。当我还在卖方时,很多时候考虑的是这个公司是30%还是50%的上涨空间,很少考虑它会往下跌多少。还有就是对公司研究的颗粒度,相对没有特别细致。

但是作为买方,我们首先会关注安全边际在哪,用细节研究去排除投资风险和发现预期差,然后做到“致广大”,在更全局的角度做到最优的配置组合。


问:你刚刚提到“极精微,致广大”,在你入司的时候恰逢这句话的顺序倒过来了。你怎么看待这个理念上的转变呢?

田明华 首先我觉得“极精微,致广大”这个顺序所代表的含义是更具有长期指导性的。

“致广大”也就是我们对很多东西都很了解之后,能够实现对全局的判断。就跟我们做宏观策略一样,需要站在更高的维度。

但“致广大”有一个前提,也就是要求我们在做到高屋建瓴前,搞清楚下面的每个资产。只有把每个领域搞深了,再做到有全局意识,才会做到更好。

不过,太强调“极精微”也可能导致研究的视野受到局限。比如通信行业有很多子行业,包括光通信、无线通信、物联网,物联网里面还包括芯片、模组、终端,光通信里面还包括光模块、光芯片、主设备、光纤光缆等等。

因为每个行业里面还有好多子行业,所以假如让一个研究员一年就只看一个子行业,那么对大的通信行业可能还是没有全局意识。

因此,我们在先聚焦一个领域的同时,要把这个行业搞透,再回来聚焦到这个领域。也就是先极精微,再致广大,再极精微,这是一个反复的过程。



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跟随5G产业周期推移 把握行业轮


问:在做科技产业研究时,哪方面会让你觉得比较有挑战性呢?

田明华 科技行业的特点就是变化快,这个对TMT投研人员的学习能力、资源对接能力以及产业经验会有很高的要求。比如5G大周期,我提到5G带给我们科技行业的三方面大的机会。

一是炒5G基站(基础设施)的建设,二是炒5G智能终端的换机潮,第三波则是5G的新的应用。

如果我们不懂计算机、传媒、电子和通信这些行业,对这些行业没有丰富的研究经验和深刻理解,那么是很难去准确挖掘出投资机会的。因为随着5G产业周期的不断推移,产业投资机会会不断发生切换。

比如我在2018年下半年开始建议公司重配5G通信基站行业,因为在那个时间点,产业周期刚好到基站产业链。

随着5G基站产业链预期逐步走高之后,从2019年开始,我更多的开始看好消费电子和计算机的公司。

如果单独只熟悉一个行业,那么TMT行业之间的联动关系是很难搞清楚的,因为没有产业轮动的这种思维。而如果没有产业轮动思维,就不懂这些产业之间的关联,也很难做到对科技主线的把握。

这就是做科技行业最难的地方,我们需要不断地去找到各个时候的最景气的产业,找出龙头的爆发时间节点。这要求我们研究的面必须足够广,研究足够深,敏感性足够高。



问:在你的研究体系中,什么是核心驱动因素?

田明华 景气度是科技行业研究的最关键的东西,因为科技的变化太快了。

任何行业景气度从大的层面来看就是供应和需求的问题。我们始终找的是当前供应有限或不足、需求快速爆发增长的行业。

比如在2019年年初我们发现,手机游戏行业在经历了2018年版号限制之后,行业供给端非常有限,但是需求却依然在快速增长。

随着2019年1月份游戏版号开始恢复正常,我们意识到行业的政策开始转向,优质龙头公司将迎来明确的业绩拐点,所以在2019年我们是市场上较早去看好游戏行业的投资机构。

再比如2019年5月15日美国把华为列为实体清单之后,我们发现半导体行业的供需格局发生巨大的变化。

因为下游的消费电子巨头,在美国可能买不到芯片了,但此时处于5G换机周期刚刚启动,需求依然还很大。所以国内的半导体芯片因此变成非常紧缺的资产,整个半导体行业的估值也就不断地往上抬升。

也比如今年我们推荐服务器,因为我们认为随着疫情爆发,在线办公会和室内娱乐需要大量的流量,网络流量爆发之后会带来服务器需求的大幅提升,所以服务器变成最紧俏的资产。这时我们配置服务器行业,就可能会获得超额收益。

总结来说,TMT行业根据景气度进行选股,大的框架上还是分析供给和需求的问题。在需求发生爆发性增长,而供给不能在短期内跟上的时候,景气度就会发生一个跳变,这时候就是行业结构开始爆发的时候,是最好的时候。


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问:在框架性的影响因素同时发生的时候,你如何判断它的影响面有多大,又如何赋予权重呢?

田明华 我觉得这个问题非常好,不同行业的影响因素千差万别,但是每个行业总有一些特别核心的影响因素。

那么,这个因素到底有多么重要,取决于我们对这个行业的了解和经验。很难说给个公式就能算得出来,这是主观性的东西,这也就是主观研究员的价值。

举个例子,假如说影响A行业景气度的因素有20个,那么这20个因素其实最后对A行业的影响大小是不一样的,就算对20个因素赋予了非常科学的权重,那么在这么多因素的共同作用下,最后的结果是正面还是负面。其实也是一个很难做的判断,因为影响因素越多,最后就越难做出判断。

那么,如何对这20个因素赋予不同的权重并得到正确的判断呢?这其实是取决于行业研究员对A行业的理解程度的。

真正经验丰富的研究员,是可以从20个因素里找到最核心的3-5个因素进行验证,最后对行业作出一个正确判断的。


问:最后,你为什么在2018年年中选择来凯丰呢?

田明华 其实我自己在来凯丰之前,已经在TMT行业做了接近8年的研究。

我选择来凯丰的时候,正好是2018年的4月份中兴通讯被美国制裁,那是中国科技历史上第一次出现一家中国公司被美国制裁到“休克”,也导致以中兴通讯为代表的整个科技行业持续低落。

那时候选择来到买方,也是坚定看好中国科技行业未来发展的。中国这么大的经济体量和市场,没有理由不诞生出多个世界级的科技龙头。

我是看通信行业出身,也坚定认为5G是个必然的产业趋势,我们已经处于5G新周期的前夜,所以也算是想来抄一把科技的底。

当然,最核心的原因还是我在卖方也干了好多年,干首席、带团队拿奖,也需要继续提升自己。我觉得真正有价值的研究一定是要体现在投资上,要变现,要有效果。

而中兴通讯这个事件发生之后,短期导致国内整个科技行业情绪陷入底部。在市场最悲观最恐慌的时候,在5G引领的新一轮产业浪潮蓄势待发的前夜,其实,正是进入这个行业抄底的最好时机。


问:近日A股市场火爆,如何研判TMT板块后市走向?

田明华 近日A股牛市味道浓烈,TMT的整体表现还是不错的,尤其是一些核心的科技龙头,接连创出新高。

其实我的结论是:在流动性放松及5G大科技周期共振的情况下,目前是科技行业的黄金投资时机。包括云计算、自主可控、金融IT、网络安全以及智能驾驶等5G应用行业,会有很多爆发性的进展。

同时BETA角度后续龙头科技公司的护城河及空间性优势将会凸显。从长期成长空间来看,这一波5G产业周期依旧处于发展早期。

在流动性的大环境之下,优质龙头好的公司依然会有非常大的超额收益。